Implicazioni legali delle vendite secondarie SAFT, parte 1

L’enfant terrible del mondo dei token digitali, il Simple Agreement for Future Tokens, o SAFT, continua a fare notizia. Nel recente caso Telegram, il tribunale distrettuale federale del distretto meridionale di New York ha ingiunto a Telegram Group Inc. di procedere con il suo evento di generazione di token pianificato da tempo, scoprendo non solo che l’emissione dei loro token, Telegram Open Network, violerebbe il requisiti di registrazione del Securities Act del 1933, ma che il collocamento iniziale di SAFT costituiva un’offerta illegale di titoli non registrata. Il 26 giugno 2023, il tribunale approvato un accordo tra la Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti e Telegram che includeva una sanzione civile di 18,5 milioni di dollari, il ritorno di circa 1,22 miliardi di dollari agli investitori e un obbligo di tre anni di notifica alla SEC prima di emettere risorse digitali. Quell’accordo ha estinto il ricorso, lasciando la decisione come determinazione giuridica finale. La SEC ha avanzato argomentazioni simili nel caso della startup canadese Kik lo scorso anno. Tuttavia, miliardi di dollari di SAFT sono stati emessi da altri emittenti, molti dei quali rimangono in circolazione e sono soggetti a potenziali negoziazioni sul mercato secondario.

Sebbene ci siano state variazioni, in un’offerta SAFT per eccellenza, un emittente raccoglie fondi per finanziare lo sviluppo di una piattaforma che sarà guidata dai token vendendo agli investitori un SAFT che rappresenta il diritto a ricevere un’assegnazione di token una volta lanciata la piattaforma . Il prezzo di acquisto viene pagato al ricevimento del SAFT e il numero di token da consegnare in liquidazione è determinato alla data dell’evento di generazione del token, di solito con uno sconto sul prezzo di acquisto pubblico. Per molti emittenti, numerosi ritardi nel lancio della piattaforma hanno indotto i titolari di SAFT a cercare uscite pre-lancio e, con l’avvicinarsi delle date di lancio previste, altri investitori cercano modi per acquistare token a prezzi scontati. Pertanto, esiste una domanda e un’offerta naturali per trasferimenti secondari di SAFT. Tuttavia, tali vendite secondarie sono complicate da una serie di fattori contrattuali e regolamentari, discussi di seguito.

Vendite secondarie di SAFT vs contratti forward secondari

La maggior parte dei SAFT è soggetta a restrizioni contrattuali di trasferimento che vietano la cessione del contratto SAFT o di qualsiasi diritto in base allo stesso a una terza parte senza il previo consenso scritto dell’emittente. Sebbene possa essere fattibile acquisire il consenso dell’emittente per trasferire un SAFT, molti titolari di SAFT possono sentirsi vincolati da considerazioni di relazione dal segnalare all’emittente che stanno cercando di uscire dal loro investimento. Allo stesso modo, gli emittenti SAFT potrebbero non essere inclini ad acconsentire a tali trasferimenti per evitare: (1) qualsiasi implicazione che stiano incoraggiando la crescita di un mercato secondario; (2) le complessità del controllo delle restrizioni al trasferimento; e (3) il costo di revisione e approvazione dei trasferimenti e può accettare solo trasferimenti ad affiliati. Alcune restrizioni di trasferimento contengono eccezioni per partnership o fondi che desiderano distribuire asset proporzionalmente ai propri partner o investitori. Nella misura in cui tali entità erano gli investitori iniziali in un SAFT, le distribuzioni ai loro investitori, vecchi o nuovi, potrebbero essere possibili entro le restrizioni contrattuali.

In alternativa, i possessori di SAFT possono guadagnare liquidità stipulando un contratto a termine con un investitore secondario per i token sottostanti il ​​SAFT – un “contratto a termine secondario”. Il fatto che questo approccio sia consentito o meno dipende in gran parte da quanto rigorose sono definite le restrizioni di trasferimento nel SAFT. Le domande a cui sarebbe necessario rispondere includono, ma non sono limitate a: (1) Le restrizioni di trasferimento si applicano ai trasferimenti dei token sottostanti o solo al SAFT stesso? e (2) Le restrizioni al trasferimento comprendono trasferimenti indiretti o trasferimenti di diritti economici nell’ambito di un SAFT? Supponendo che un avvocato possa sentirsi a proprio agio sul fatto che un contratto a termine secondario è ammissibile in base alle restrizioni di trasferimento della SAFT, sorgono quindi una serie di difficili questioni normative.

Aspetti regolamentari con contratti forward secondari

Un contratto forward secondario può essere inteso come un contratto forward prepagato contingente regolato fisicamente che obbliga il venditore a consegnare determinati token, se e quando emessi, all’acquirente in cambio del pagamento di un prezzo di acquisto anticipato. Il trattamento regolamentare di questo tipo di contratto forward prepagato dipenderà in gran parte dalla caratterizzazione giuridica dei token sottostanti: sono titoli, materie prime o “qualcos’altro?”

Gettoni come titoli

Se un token digitale è un titolo ai sensi delle leggi sui titoli statunitensi è stata la questione centrale per le offerte di monete iniziali e le SAFT sin dall’inizio ed è stata l’argomento principale di molti casi giudiziari e scritti normativi, tra cui il Report of Investigation della SEC sulla DAO, numerosi Azioni di applicazione della SEC e quadro della SEC per l’analisi dei “contratti di investimento” delle risorse digitali. L’analisi giuridica del fatto che un token digitale sia un titolo dipende dall’applicazione del Howey Test.

Molto è stato scritto su questa domanda, tuttavia, non esamineremo l’applicazione del test di Howey alle risorse digitali qui. Ma si noti che molti SAFT erano basati sulla teoria legale che, sebbene il SAFT stesso fosse un titolo che sarebbe stato venduto agli investitori in un collocamento privato esente dai requisiti di registrazione del Securities Act, i token, una volta generati, non sarebbero stati titoli . Tuttavia, in una serie di casi, la SEC e i tribunali hanno riscontrato che i token sottostanti SAFT erano titoli.

Supponendo che i token, quando generati ed emessi, siano titoli, la domanda diventa: come si applicano le leggi sui titoli alla vendita a termine di tali token da parte del titolare di un SAFT a un acquirente terzo? Possiamo presumere che il detentore di SAFT stia vendendo “titoli con restrizioni”, ovvero titoli che sono stati acquisiti in una transazione o catena di transazioni che non comportano un’offerta pubblica.

L’analisi convenzionale procederebbe come segue: ai sensi del Securities Act, ogni offerta e vendita di un titolo richiede la registrazione presso la SEC a meno che non sia disponibile una valida esenzione dalla registrazione. La Sezione 4 (a) (1) esenta le operazioni “effettuate da una persona diversa da un emittente, sottoscrittore o intermediario”. Una persona è un “sottoscrittore” ai sensi della sezione 2 (a) (11) del Securities Act se acquisisce titoli in vista della “distribuzione” o partecipa a una “distribuzione”, il che, in pratica, può essere compreso per indicare un’offerta che non è un’offerta privata. Un detentore di titoli che desidera rivenderli privatamente ai sensi della sezione 4 (a) (1), pertanto, deve vendere in un’operazione sufficientemente “privata” da evitare di essere considerato un sottoscrittore. La SEC e gli avvocati specializzati in titoli sono giunti ad accettare la pratica di imporre varie restrizioni alla vendita in quanto consente una rivendita di essere ammissibile ai sensi della sezione 4 (a) (1). Questa pratica è denominata “Sezione 4 (1-1 / 2)”. In alternativa, un porto sicuro dallo status di “sottoscrittore” è fornito dalla regola 144 per le rivendite pubbliche da parte di possessori di titoli che hanno detenuto titoli per un periodo minimo di detenzione e soddisfano determinati altri requisiti. Analizzato in questo modo, un contratto a termine secondario dovrebbe semplicemente rispettare le restrizioni sulla rivendita privata ben sviluppate ai sensi della Sezione 4 (1-1 / 2). ).

Una domanda interessante è se i venditori si offrano di vendere e consegnare quei particolari token, che riceveranno al momento del regolamento del SAFT o, invece, offrono in vendita token generici della stessa classe. Se i venditori sono stati in grado di vendere i token ricevuti nel regolamento del SAFT durante una vendita pubblica valida al momento o intorno al momento del regolamento del contratto forward e utilizzare i proventi per acquistare nuovi token “puliti”, ovvero una “doppia stampa” “- da consegnare in base al contratto a termine, quindi è probabile che il venditore non offra titoli soggetti a restrizioni ai sensi del contratto a termine.

Un potenziale e significativo ostacolo, tuttavia, è l’analisi giuridica applicata dal distretto meridionale di New York nel caso Telegram. La corte ha ritenuto che i collocamenti iniziali dei SAFT non fossero collocamenti privati ​​validi e che gli investitori in tali SAFT erano sottoscrittori legali per quanto riguarda la vendita dei token sottostanti agli acquirenti finali una volta che si verifica l’evento di generazione del token. Ciò solleva la questione se lo status di tali investitori come sottoscrittori si applicherebbe anche a tali investitori che acquisiscono token tramite contratti forward secondari prima dell’evento di generazione di token. In tal caso, le rivendite da parte di tali investitori che non sono registrati ai sensi del Securities Act potrebbero essere soggette ad azioni esecutive della SEC o eventuali richieste di rescissione da parte di acquirenti delusi ai sensi della sezione 12 (a) (1) del Securities Act.

L’interpretazione del tribunale può anche creare ulteriori insidie ​​per l’incauto partecipante al contratto a termine secondario. Ad esempio, la regola 101 del regolamento M vieta ai sottoscrittori, tra gli altri, di fare offerte, acquistare o tentare di indurre qualsiasi altra persona a fare un’offerta o acquistare un titolo coperto per un periodo di tempo specificato. Secondo l’interpretazione del tribunale, gli investitori che rivendono i token ricevuti nel regolamento del SAFT come sottoscrittori sarebbero tenuti a rispettare i requisiti della regola 101 del regolamento M. Tali investitori dovrebbero anche considerare se la loro attività di rivendita costituisce un’attività di “intermediario” come definita in sezione 3 (4) del Securities and Exchange Act del 1934. Il mancato rispetto del Regolamento M e dei requisiti di registrazione del broker dell’Exchange Act è punibile sia con la multa che con la sanzione.

Gettoni come merce

Supponendo che i token sottostanti acquisiti tramite contratti a termine secondari siano “materie prime” ai sensi del Commodities Exchange Act, la Commodity Futures Trading Commission può avere autorità di regolamentazione sui contratti a termine secondari, a seconda che il contratto rientri nelle categorie giurisdizionali transazionali esistenti della CFTC.

Dalla sua azione esecutiva contro CoinFlip nel settembre 2015, la CFTC ha costantemente preso posizione in altre azioni di esecuzione, linee guida interpretative e dichiarazioni pubbliche secondo cui le valute virtuali sono “merci”, come tale termine è definito nel CEA. La CFTC ha affrontato l’ambito del termine “valuta virtuale” nella sua Guida interpretativa finale del marzo 2023 sulle transazioni di merci al dettaglio che coinvolgono determinati asset digitali. Lì, la CFTC ha rifiutato di creare una definizione chiara, ma ha invece adottato una definizione ampia interpretazione:

“Valuta virtuale o digitale: comprende qualsiasi rappresentazione digitale di valore che funzioni come mezzo di scambio e qualsiasi altra unità di conto digitale utilizzata come forma di valuta (ossia, trasferita da una parte all’altra come mezzo di scambio ); può essere manifestato attraverso unità, gettoni o monete, tra le altre cose; e possono essere distribuiti tramite “contratti intelligenti” digitali, tra le altre strutture “.

Supponendo che il consulente legale concluda che i token sottostanti un contratto forward secondario sono “materie prime”, allora come dovrebbe essere analizzato il contratto forward secondario secondo il CEA? Come primo principio, la giurisdizione regolamentare della CFTC è limitata a determinati bucket transazionali.

In generale, questi bucket includono contratti futures, opzioni su contratti futures e swap, sebbene la CFTC abbia un’autorità antifrode e anti-manipolazione limitata sui contratti spot sulle materie prime. Si vorrebbe pensare che una vendita a termine di token non dovrebbe essere diversa da qualsiasi vendita commerciale di una merce, ad esempio un produttore di una bevanda dolce che acquista sciroppo di mais in cui la consegna è ritardata per un certo periodo di tempo.

Sicuramente, questi non sono regolati dalla CFTC. Tuttavia, l’analisi è molto più sfumata. Tali contratti commerciali a termine non sono regolamentati solo in virtù di esclusioni specifiche e limitate ai sensi del CEA.

Sotto queste esclusioni, un contratto a termine è un contratto di merchandising commerciale tra parti commerciali che prevede la consegna differita di una merce non finanziaria (come una merce agricola, energetica o dei metalli) in cui la consegna avviene abitualmente. Questi tipi di contratti a termine sono esplicitamente esclusi dalla regolamentazione come contratti a termine. Inoltre, i contratti a termine su “materie prime non finanziarie” (e su titoli) sono esclusi dalla definizione di “swap” fintanto che le parti intendono regolare fisicamente le operazioni. Pertanto, ci sono almeno due possibili ragioni per cui i token sottostanti un contratto forward secondario potrebbero non beneficiare di queste esclusioni: (1) possono essere considerati materie prime finanziarie e (2) investitori o speculatori potrebbero non essere considerati commercianti commerciali. Senza un’esclusione, un contratto forward secondario sarebbe probabilmente considerato uno “swap” dalla CFTC.

La conseguenza più immediata di questa determinazione è che gli scambi possono essere stipulati solo tra partecipanti a contratti ammissibili o ECP. Per gli individui, ciò significa avere almeno $ 10 milioni di attività lorde investite su base discrezionale o $ 5 milioni se lo swap serve a coprire una posizione esistente. Uno scambio stipulato da parti che non sono ECP violerebbe il regolamento CEA e CFTC ed entrambe le parti potrebbero incorrere in sanzioni e sanzioni. Inoltre, gli swap sono soggetti a determinati requisiti di rendicontazione. Pertanto, se i contratti forward secondari sono swap, il numero di potenziali controparti qualificate per tali operazioni potrebbe essere limitato.

Token come “qualcos’altro”

Le linee tra i diversi tipi di risorse digitali possono essere complesse e confuse. I commentatori del settore hanno sottolineato le distinzioni tecniche tra gettoni, monete, valute digitali e valute virtuali. Alcuni commentatori hanno affermato che alcuni token possono essere “token di utilità” con l’implicazione che non sono né titoli né materie prime. Sebbene sia possibile che alcuni token sottostanti ai SAFT possano cadere tra le fessure giurisdizionali della SEC e della CFTC e, quindi, non essere soggetti ad alcun controllo normativo federale, ciò sembra altamente improbabile.

Questa è la prima parte di una serie in due parti sul Simple Agreement for Future Token – leggi la seconda parte qui.

I punti di vista, i pensieri e le opinioni qui espressi sono solo gli autori e non riflettono o rappresentano necessariamente i punti di vista e le opinioni di Cointelegraph.

Questo articolo è stato scritto in collaborazione con Daniel Budofsky, Laura Watts, Riaz A. Karamali, Cassie Lentchner, James Chudy e Ryan Brewer.

Daniel Budofsky è partner di Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, con sede a New York City. Assiste istituzioni finanziarie, società, fondi di investimento e gestori patrimoniali su prodotti finanziari e regolamentazione nelle transazioni nazionali e internazionali.

Laura Watts è consulente senior presso Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, con sede a San Francisco. Assiste società pubbliche e private su questioni relative all’imposta sul reddito federale derivanti da transazioni societarie.

Riaz Karamali è partner di Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, con sede a San Francisco. Assiste i clienti nella negoziazione e chiusura di venture finance nazionali e internazionali, private equity, fusioni e acquisizioni e transazioni tecnologiche.

Cassie Lentchner è consulente senior presso Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, con sede a New York City. Utilizza la sua esperienza nelle normative sui servizi finanziari e nelle relazioni normative per analizzare strategicamente e bilanciare il rischio con il progresso e lo sviluppo del business.

James Chudy è partner di Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, con sede a New York City. Dirige la pratica fiscale di Pillsbury e fornisce consulenza ai clienti sugli aspetti dell’imposta sul reddito federale di fusioni e acquisizioni, riorganizzazioni di fallimenti e ristrutturazioni aziendali, finanza aziendale, investimenti in private equity e valute digitali.

Ryan Brewer è un associato di Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, con sede a New York City. Si concentra su questioni generali di diritto societario e dei titoli, comprese fusioni e acquisizioni, offerte pubbliche e private, corporate governance e transazioni di capitale di rischio.