Implikasi Perundangan Penjualan SAFT Sekunder, Bahagian 1

Kehebatan dunia token digital, Perjanjian Mudah untuk Token Masa Depan, atau SAFT, terus menjadi tajuk utama. Dalam kes Telegram baru-baru ini, mahkamah daerah persekutuan untuk Daerah Selatan New York memerintahkan Telegram Group Inc. untuk meneruskan acara pembuatan token yang sudah lama dirancang, dan mendapati bahawa tidak hanya penerbitan token mereka, Telegram Open Network, akan melanggar syarat pendaftaran Akta Sekuriti tahun 1933 tetapi bahawa penempatan awal SAFT merupakan penawaran sekuriti yang tidak berdaftar secara haram. Pada 26 Jun 2023, mahkamah diluluskan penyelesaian antara Suruhanjaya Sekuriti dan Bursa Amerika Syarikat dan Telegram yang merangkumi denda sivil $ 18.5 juta, pengembalian sejumlah $ 1.22 bilion kepada pelabur dan syarat tiga tahun untuk memberitahu SEC sebelum mengeluarkan aset digital. Penyelesaian itu memadamkan rayuan, menjadikan keputusan sebagai penentuan hukum terakhir. SEC telah membuat hujah serupa dalam kes Kik permulaan Kanada tahun lalu. Meskipun demikian, SAFT bernilai berbilion dolar telah dikeluarkan oleh penerbit lain yang banyak di antaranya masih belum selesai dan tertakluk kepada perdagangan pasaran sekunder yang berpotensi.

Walaupun terdapat variasi, dalam penawaran SAFT klasik, penerbit mengumpulkan dana untuk membiayai pengembangan platform yang akan didorong oleh token dengan menjual kepada pelabur SAFT yang mewakili hak untuk menerima peruntukan token setelah platform dilancarkan . Harga pembelian dibayar setelah penerimaan SAFT, dan jumlah token yang akan dihantar dalam penyelesaian ditentukan pada tarikh peristiwa pembuatan token, biasanya dengan potongan harga pembelian awam. Bagi banyak penerbit, banyak kelewatan dalam melancarkan platform menyebabkan pemegang SAFT mencari jalan keluar sebelum pelancaran, dan seperti yang dijangka tarikh pelancaran, pelabur lain mencari cara untuk membeli token dengan harga diskaun. Oleh itu, terdapat penawaran dan permintaan semula jadi untuk pemindahan sekunder SAFT. Walau bagaimanapun, penjualan sekunder tersebut dirumitkan oleh beberapa faktor kontraktual dan peraturan, yang dibincangkan secara bergilir di bawah.

Penjualan sekunder SAFT berbanding kontrak hadapan sekunder

Sebilangan besar SAFT dikenakan sekatan pemindahan kontrak yang melarang pemberian kontrak SAFT atau sebarang hak di bawahnya kepada pihak ketiga tanpa persetujuan bertulis daripada penerbit terlebih dahulu. Walaupun mungkin dapat memperoleh persetujuan penerbit untuk memindahkan SAFT, banyak pemegang SAFT mungkin merasa terhambat oleh pertimbangan hubungan dari memberi isyarat kepada penerbit bahawa mereka ingin keluar dari pelaburan mereka. Begitu juga, penerbit SAFT mungkin tidak setuju dengan pemindahan tersebut untuk mengelakkan: (1) implikasi bahawa mereka mendorong pertumbuhan pasaran sekunder; (2) kerumitan pengawalan pemindahan polis; dan (3) kos mengkaji dan meluluskan pemindahan, dan mungkin hanya bersetuju untuk pindah ke sekutu. Beberapa sekatan pemindahan mengandungi pengecualian untuk perkongsian atau dana yang ingin mengagihkan aset secara pro rata kepada rakan kongsi atau pelabur mereka. Sejauh mana entiti tersebut adalah pelabur awal dalam SAFT, pengedaran kepada pelabur mereka, sama ada lama atau baru, mungkin dilakukan dalam sekatan kontrak.

Sebagai alternatif, pemegang SAFT dapat memperoleh kecairan dengan membuat kontrak hadapan dengan pelabur sekunder untuk token yang mendasari SAFT – “kontrak hadapan sekunder”. Adakah pendekatan ini dibenarkan atau tidak banyak bergantung pada seberapa ketat sekatan pemindahan yang ditentukan dalam SAFT. Soalan yang perlu dijawab termasuk, tetapi tidak terbatas pada: (1) Adakah sekatan pemindahan berlaku untuk pemindahan token yang mendasari atau hanya SAFT itu sendiri? dan (2) Adakah sekatan pemindahan merangkumi pemindahan tidak langsung atau pemindahan hak ekonomi di bawah SAFT? Dengan andaian penasihat boleh merasa selesa bahawa kontrak hadapan sekunder dibenarkan di bawah sekatan pemindahan SAFT, maka timbul beberapa masalah peraturan yang sukar..

Isu peraturan dengan kontrak hadapan sekunder

Kontrak hadapan sekunder dapat difahami sebagai kontrak hadapan prabayar kontinjen yang diselesaikan secara fizikal yang mewajibkan penjual untuk memberikan token tertentu, jika dan ketika dikeluarkan, kepada pembeli sebagai pertukaran untuk pembayaran harga pembelian dimuka. Perlakuan pengawalseliaan jenis kontrak pendahuluan prabayar ini akan banyak bergantung pada ciri undang-undang token yang mendasari: Adakah sekuriti, komoditi atau “sesuatu yang lain?”

Token sebagai sekuriti

Sama ada token digital adalah sekuriti di bawah undang-undang sekuriti AS telah menjadi isu utama dalam menghadapi tawaran duit syiling awal dan SAFT sejak awal dan telah menjadi subjek utama banyak kes mahkamah dan tulisan peraturan, termasuk Laporan Penyiasatan SEC mengenai DAO, banyak Tindakan penguatkuasaan SEC dan Kerangka SEC untuk Analisis “Kontrak Pelaburan” Aset Digital. Analisis undang-undang sama ada token digital adalah keselamatan bergantung pada penerapan Ujian Howey.

Banyak yang telah ditulis mengenai persoalan ini, namun, kami tidak akan mengkaji penerapan Uji Howey ke aset digital di sini. Tetapi perhatikan bahawa banyak SAFT didasarkan pada teori undang-undang bahawa, walaupun SAFT itu sendiri adalah keselamatan yang akan dijual kepada pelabur dalam penempatan swasta yang dikecualikan dari syarat pendaftaran Akta Sekuriti, token, setelah dihasilkan, tidak akan menjadi sekuriti . Walau bagaimanapun, dalam beberapa kes, SEC dan mahkamah mendapati bahawa token yang mendasari SAFT adalah sekuriti.

Dengan andaian bahawa token, apabila dihasilkan dan dikeluarkan, adalah sekuriti, persoalannya menjadi: Bagaimana undang-undang sekuriti berlaku untuk penjualan hadapan token tersebut oleh pemegang SAFT kepada pembeli pihak ketiga? Kami mungkin menganggap bahawa pemegang SAFT menjual “sekuriti terhad” – iaitu sekuriti yang diperoleh dalam urus niaga atau rangkaian transaksi yang tidak melibatkan penawaran awam.

Analisis konvensional akan dilakukan seperti berikut: Di bawah Akta Sekuriti, setiap tawaran dan penjualan sekuriti memerlukan pendaftaran dengan SEC kecuali ada pengecualian yang sah dari pendaftaran. Bagian 4 (a) (1) mengecualikan transaksi “oleh orang selain penerbit, penjamin emisi, atau peniaga.” Seseorang adalah “penaja jamin” di bawah seksyen 2 (a) (11) Akta Sekuriti jika mereka memperoleh sekuriti dengan tujuan untuk “pengedaran” atau mengambil bahagian dalam “pengedaran”, yang, sebagai perkara praktikal, dapat difahami bermaksud persembahan yang bukan persembahan peribadi. Oleh itu, pemegang sekuriti yang ingin menjualnya secara peribadi di bawah seksyen 4 (a) (1), mesti menjual dalam urus niaga yang cukup “peribadi” agar tidak dianggap sebagai penjamin emisi. SEC dan peguam sekuriti telah menerima praktik mengenakan pelbagai sekatan penjualan kerana membenarkan penjualan semula layak di bawah seksyen 4 (a) (1). Praktik ini disebut sebagai “Bagian 4 (1-1 / 2).” Sebagai alternatif, pelabuhan selamat dari status “pengunderaitan” diperuntukkan oleh peraturan 144 untuk penjualan semula oleh pemegang sekuriti yang telah memegang sekuriti untuk tempoh pemegangan minimum dan memenuhi syarat-syarat lain. Dianalisis dengan cara ini, kontrak hadapan sekunder hanya perlu mematuhi sekatan penjualan semula swasta yang dikembangkan dengan baik di bawah Seksyen 4 (1-1 / 2). ).

Soalan yang menarik ialah sama ada penjual menawarkan untuk menjual dan menyerahkan token tertentu, yang akan mereka terima setelah menyelesaikan SAFT atau, sebaliknya, menawarkan token generik dari kelas yang sama untuk dijual. Sekiranya penjual dapat menjual token yang mereka terima sebagai penyelesaian SAFT semasa penjualan awam yang sah pada atau sekitar waktu penyelesaian kontrak hadapan dan menggunakan hasil untuk membeli token “bersih” baru – iaitu, “cetak dua kali” ”- untuk dihantar di bawah kontrak hadapan, maka boleh dikatakan penjual tidak menawarkan sekuriti terhad di bawah kontrak hadapan.

Sekatan jalan yang berpotensi dan signifikan, bagaimanapun, adalah analisis undang-undang yang diterapkan oleh Southern District of New York dalam kes Telegram. Mahkamah mendapati bahawa penempatan awal SAFT bukan penempatan persendirian yang sah dan bahawa pelabur di SAFT tersebut adalah penaja jamin berkanun berkenaan dengan penjualan token yang mendasari kepada pembeli utama setelah peristiwa pembuatan token berlaku. Ini menimbulkan persoalan apakah status pelabur tersebut sebagai penaja jamin juga akan berlaku bagi pelabur tersebut yang memperoleh token melalui kontrak hadapan sekunder sebelum peristiwa pembuatan token. Sekiranya demikian, penjualan semula oleh pelabur sedemikian yang tidak didaftarkan di bawah Akta Sekuriti boleh dikenakan tindakan penguatkuasaan SEC atau tuntutan akhirnya untuk diselamatkan oleh pembeli yang kecewa di bawah seksyen 12 (a) (1) Akta Sekuriti.

Tafsiran mahkamah juga boleh membuat perangkap tambahan untuk peserta kontrak hadapan sekunder yang tidak diingini. Sebagai contoh, peraturan 101 Peraturan M melarang penaja jamin, antara lain, untuk membida, membeli, atau berusaha untuk mendorong orang lain untuk menawar atau membeli sekuriti yang dilindungi untuk jangka waktu tertentu. Berdasarkan tafsiran mahkamah, pelabur menjual kembali token yang diterima sebagai penyelesaian SAFT sebagai penjamin emosional akan diwajibkan untuk mematuhi kehendak peraturan 101 Peraturan M. Pelabur tersebut juga perlu mempertimbangkan apakah kegiatan penjualan semula mereka merupakan kegiatan “broker” seperti yang didefinisikan dalam seksyen 3 (4) Akta Sekuriti dan Pertukaran tahun 1934. Ketidakpatuhan dengan Peraturan M dan syarat pendaftaran broker Akta Pertukaran dihukum dengan denda dan juga sanksi.

Token sebagai komoditi

Dengan mengandaikan token asas yang diperoleh melalui kontrak hadapan sekunder adalah “komoditi” dalam arti Akta Bursa Komoditi, maka Suruhanjaya Dagangan Niaga Hadapan Komoditi mungkin mempunyai kuasa pengawalseliaan atas kontrak hadapan sekunder, bergantung pada apakah kontrak itu termasuk dalam keranjang bidang kuasa transaksi CFTC yang ada.

Sejak tindakan penguatkuasaannya terhadap CoinFlip pada bulan September 2015, CFTC secara konsisten mengambil posisi dalam tindakan penguatkuasaan lain, panduan interpretif dan pernyataan umum bahawa mata wang maya adalah “komoditi”, kerana istilah tersebut ditentukan dalam CEA. CFTC membahas skop istilah “mata wang maya” dalam Panduan Tafsiran Akhir Mac 2023 mengenai Transaksi Komoditi Runcit yang Melibatkan Aset Digital Tertentu. Di sana, CFTC enggan membuat definisi garis terang tetapi sebaliknya menggunakan luas tafsiran:

“Mata wang maya atau digital: Meliputi setiap representasi nilai digital yang berfungsi sebagai media pertukaran, dan unit akaun digital lain yang digunakan sebagai bentuk mata wang (iaitu, dipindahkan dari satu pihak ke pihak lain sebagai media pertukaran ); boleh dinyatakan melalui unit, token, atau duit syiling, antara lain; dan boleh diedarkan melalui ‘kontrak pintar’ digital di antara struktur lain. “

Dengan mengandaikan peguam menyimpulkan bahawa token yang mendasari kontrak hadapan sekunder adalah “komoditi”, maka bagaimana kontrak hadapan sekunder harus dianalisis di bawah CEA? Sebagai prinsip pertama, bidang kuasa pengawalseliaan CFTC terhad kepada baldi transaksi tertentu.

Secara amnya, baldi ini merangkumi kontrak niaga hadapan, opsyen pada kontrak niaga hadapan dan pertukaran, walaupun CFTC mempunyai kuasa anti penipuan dan anti manipulasi terhad terhadap kontrak spot pada komoditi. Seseorang ingin berfikir bahawa penjualan token ke hadapan tidak boleh berbeza dengan penjualan komoditi secara komersil – sebagai contoh, pengeluar minuman manis yang membeli sirap jagung di mana penghantaran ditangguhkan untuk beberapa waktu.

Tentunya, ini tidak diatur oleh CFTC. Walau bagaimanapun, analisisnya jauh lebih bernuansa. Kontrak hadapan komersial seperti itu tidak diatur hanya berdasarkan pengecualian khusus dan terhad di bawah CEA.

Di bawah pengecualian ini, kontrak hadapan adalah kontrak perdagangan komersial antara pihak-pihak komersial yang mempertimbangkan untuk menangguhkan penghantaran komoditi bukan kewangan (seperti komoditi pertanian, tenaga atau logam) di mana penghantaran dilakukan secara rutin. Jenis kontrak hadapan ini secara eksplisit dikecualikan dari peraturan sebagai kontrak niaga hadapan. Sebagai tambahan, kontrak hadapan pada “komoditi bukan kewangan” (dan sekuriti) tidak termasuk dalam definisi “pertukaran” selagi pihak-pihak tersebut berhasrat untuk menyelesaikan transaksi secara fizikal. Oleh itu, ada sekurang-kurangnya dua kemungkinan sebab bahawa token yang mendasari kontrak hadapan sekunder mungkin tidak mendapat manfaat daripada pengecualian ini: (1) mereka boleh dianggap sebagai komoditi kewangan dan (2) pelabur atau spekulator tidak boleh dianggap sebagai pedagang komersial. Tanpa pengecualian, kontrak hadapan sekunder kemungkinan akan dianggap sebagai “pertukaran” oleh CFTC.

Akibat paling cepat dari penentuan ini ialah pertukaran hanya boleh dilakukan antara peserta kontrak yang layak, atau ECP. Bagi individu, ini bermaksud mempunyai sekurang-kurangnya $ 10 juta aset kasar yang dilaburkan mengikut budi bicara atau $ 5 juta jika pertukaran tersebut untuk melindungi kedudukan yang ada. Pertukaran yang dilakukan oleh pihak yang bukan ECP akan melanggar peraturan CEA dan CFTC, dan kedua-dua pihak dapat menghadapi hukuman dan sanksi. Sebagai tambahan, pertukaran tertakluk kepada keperluan pelaporan tertentu. Oleh itu, jika kontrak hadapan sekunder adalah pertukaran, jumlah bakal rakan niaga yang berkelayakan untuk transaksi tersebut mungkin terhad.

Token sebagai “sesuatu yang lain”

Garis antara pelbagai jenis aset digital boleh menjadi kompleks dan membingungkan. Pengulas industri telah menunjukkan perbezaan teknikal antara token, duit syiling, mata wang digital dan mata wang maya. Beberapa pengulas berpendapat bahawa token tertentu mungkin “token utiliti” dengan implikasi bahawa mereka bukan sekuriti atau komoditi. Walaupun ada kemungkinan bahawa beberapa token yang mendasari SAFT mungkin jatuh di antara keretakan bidang kuasa SEC dan CFTC dan, oleh itu, tidak dikenakan pemeriksaan peraturan persekutuan, ini nampaknya sangat tidak mungkin.

Ini adalah bahagian pertama daripada siri dua bahagian pada Perjanjian Mudah untuk Token Masa Depan – baca bahagian kedua di sini.

Pandangan, pemikiran dan pendapat yang dinyatakan di sini adalah pengarang sahaja dan tidak semestinya menggambarkan atau mewakili pandangan dan pendapat Cointelegraph.

Artikel ini dikarang bersama oleh Daniel Budofsky, Laura Watts, Riaz A. Karamali, Cassie Lentchner, James Chudy dan Ryan Brewer.

Daniel Budofsky adalah rakan kongsi di Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, yang berpusat di New York City. Dia menasihati institusi kewangan, syarikat, dana pelaburan dan pengurus aset mengenai produk dan peraturan kewangan dalam transaksi domestik dan antarabangsa.

Laura Watts adalah penasihat kanan di Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, yang berpusat di San Francisco. Dia menasihati syarikat awam dan swasta mengenai masalah cukai pendapatan persekutuan yang timbul dalam urus niaga korporat.

Riaz Karamali adalah rakan kongsi di Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, yang berpusat di San Francisco. Dia membantu pelanggan untuk berunding dan menutup kewangan usaha niaga domestik dan antarabangsa, ekuiti persendirian, penggabungan dan pengambilalihan, dan transaksi teknologi.

Cassie Lentchner adalah penasihat kanan di Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, yang berpusat di New York City. Dia menggunakan latar belakangnya dalam peraturan perkhidmatan keuangan dan hubungan pengawalseliaan untuk menganalisis dan mengimbangkan risiko dengan kemajuan dan pengembangan bisnis.

James Chudy adalah rakan kongsi di Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, yang berpusat di New York City. Dia memimpin amalan cukai Pillsbury dan menasihati pelanggan mengenai aspek cukai pendapatan persekutuan mengenai penggabungan dan pengambilalihan, penyusunan semula kebankrapan dan penyusunan semula perniagaan, kewangan korporat, pelaburan ekuiti swasta dan mata wang digital.

Ryan Brewer adalah rakan sekutu di Pillsbury Winthrop Shaw Pittman, yang berpusat di New York City. Dia memberi tumpuan kepada hal-hal am korporat dan undang-undang sekuriti, termasuk penggabungan dan pengambilalihan, penawaran awam dan swasta, tadbir urus korporat, dan transaksi modal teroka.