2 차 SAFT 판매의 법적 의미, 1 부

디지털 토큰 세계의 끔찍한 끔찍한 미래 토큰에 대한 단순 계약 (SAFT)은 계속해서 헤드 라인을 장식하고 있습니다. 최근 Telegram 사건에서 뉴욕 남부 지역의 연방 지방 법원은 Telegram Group Inc.가 오랫동안 계획된 토큰 생성 이벤트를 진행하는 것을 명령했습니다. 토큰 발행인 Telegram Open Network가 1933 년 증권법의 등록 요구 사항이지만 SAFT의 초기 배치는 불법적 인 미등록 증권 제공을 구성했습니다. 2023 년 6 월 26 일 법원은 승인 미국 증권 거래위원회와 텔레 그램 간의 합의로 185 만 달러의 민사 벌금, 투자자에게 약 12 ​​억 2 천만 달러의 수익금, 디지털 자산을 발행하기 전에 SEC에 통보해야하는 3 년 요건이 포함되어 있습니다. 그 합의는 항소를 소멸 시켰고 결정은 최종 법적 결정으로 남았습니다. SEC는 작년 캐나다 스타트 업 Kik의 경우에도 비슷한 주장을했습니다. 그럼에도 불구하고 수십억 달러의 SAFT가 다른 발행자에 의해 발행되었으며 그 중 상당수가 미결제 상태이며 잠재적 인 2 차 시장 거래의 대상이됩니다..

변형이 있었지만 전형적인 SAFT 오퍼링에서 발행자는 플랫폼이 출시되면 토큰 할당을받을 권리를 나타내는 SAFT를 투자자에게 판매하여 토큰으로 구동 될 플랫폼 개발 자금을 조달합니다. . 구매 가격은 SAFT 수령시 지불되며, 결제로 전달 될 토큰 수는 토큰 생성 이벤트 날짜에 결정되며 일반적으로 공개 구매 가격에 대한 할인으로 결정됩니다. 많은 발행자에게 플랫폼 출시에 대한 수많은 지연으로 인해 SAFT 보유자는 출시 전 출구를 찾게되었으며, 예상 출시일이 다가 오면 다른 투자자는 할인 된 가격으로 토큰을 구매하는 방법을 모색합니다. 따라서 SAFT의 2 차 이전에 대한 자연스러운 공급과 수요가 있습니다. 그러나 이러한 2 차 판매는 아래에서 차례로 논의되는 여러 계약 및 규제 요소로 인해 복잡합니다..

SAFT의 2 차 판매 대 2 차 선도 계약

대부분의 SAFT는 발행자의 사전 서면 동의없이 SAFT 계약 또는 이에 따른 모든 권리를 제 3 자에게 양도하는 것을 금지하는 계약 이전 제한의 적용을받습니다. SAFT 이전에 대한 발행자의 동의를 얻는 것이 가능할 수 있지만, 많은 SAFT 보유자는 투자를 종료하려고한다는 것을 발행자에게 알리는 관계 고려 사항에 제약을받을 수 있습니다. 마찬가지로, SAFT 발급자는 다음을 피하기 위해 이러한 이전에 동의하지 않을 수 있습니다. (1) 2 차 시장의 성장을 장려한다는 의미; (2) 치안 이전 제한의 복잡성; 및 (3) 이전 검토 및 승인 비용, 제휴사로의 이전에만 동의 할 수 있습니다. 일부 양도 제한에는 파트너 또는 투자자에게 자산을 비례 배분하려는 파트너십 또는 펀드에 대한 예외가 포함됩니다. 그러한 주체가 SAFT의 초기 투자자 인 경우 계약상의 제한 내에서 이전이든 신규이든 투자자에게 분배가 가능할 수 있습니다..

또는 SAFT 보유자는 SAFT의 기반이되는 토큰에 대해 2 차 투자자와의 선도 계약 ( “2 차 선도 계약”)을 체결하여 유동성을 얻을 수 있습니다. 이 접근 방식이 허용되는지 여부는 SAFT에 정의 된 전송 제한의 엄격한 정도에 따라 크게 달라집니다. 답변해야 할 질문에는 다음이 포함되지만 이에 국한되지는 않습니다. (1) 이전 제한이 기본 토큰의 이전에 적용됩니까 아니면 SAFT 자체에만 적용됩니까? (2) 양도 제한은 SAFT에 따른 경제적 권리의 간접 양도 또는 양도를 포함합니까? 변호인이 SAFT의 이전 제한에 따라 2 차 선도 계약이 허용된다는 사실을 안심할 수 있다고 가정하면 여러 가지 어려운 규제 문제가 발생합니다..

2 차 선도 계약에 대한 규제 문제

2 차 선도 계약은 선불 구매 가격을 지불하는 대가로 판매자가 발행 된 경우 특정 토큰을 구매자에게 전달해야하는 물리적 결제 조건부 선불 선도 계약으로 이해 될 수 있습니다. 이러한 유형의 선불 선도 계약에 대한 규제 처리는 기본 토큰의 법적 특성에 따라 크게 좌우됩니다. 증권, 상품 또는 “다른 것”입니까?

증권으로서의 토큰

디지털 토큰이 미국 증권법에 따라 보안인지 여부는 처음부터 초기 코인 제공 및 SAFT가 직면 한 주요 문제였으며 SEC의 DAO에 대한 조사 보고서를 포함하여 많은 법원 소송 및 규제 문서의 주요 주제였습니다. SEC 집행 조치 및 SEC의 디지털 자산 “투자 계약”분석 프레임 워크. 디지털 토큰이 보안인지 여부에 대한 법적 분석은 Howey 테스트.

이 질문에 대해 많은 내용이 작성되었지만 여기서는 디지털 자산에 대한 Howey 테스트의 적용을 검토하지 않을 것입니다. 그러나 많은 SAFT는 SAFT 자체가 증권법의 등록 요건에서 면제 된 사모 배치로 투자자에게 판매되는 증권 이었지만 생성 된 토큰은 증권이 아니라는 법적 이론에 기반을두고 있다는 점에 유의하십시오. . 그러나 많은 경우에 SEC와 법원은 SAFT의 기본 토큰이 증권이라는 사실을 발견했습니다..

토큰이 생성되고 발행 될 때 유가 증권이라고 가정하면 문제는 SAFT 보유자가 제 3 자 구매자에게 이러한 토큰을 전달하는 데 증권법이 어떻게 적용됩니까? 우리는 SAFT 보유자가“제한된 증권”을 판매하고 있다고 가정 할 수 있습니다. 즉, 공모와 관련이없는 거래 또는 일련의 거래에서 취득한 증권입니다..

기존의 분석은 다음과 같이 진행됩니다. 증권법에 따라 증권의 모든 제안 및 판매는 유효한 등록 면제가 제공되지 않는 한 SEC에 등록해야합니다. 섹션 4 (a) (1)은 “발행자, 인수자 또는 딜러가 아닌 사람에 의한”거래를 면제합니다. “배분”을 목적으로 증권을 취득하거나 실제적으로 이해할 수있는 “배포”에 참여하는 사람은 증권법 섹션 2 (a) (11)에 따라 “인사 자”입니다. 사적인 제물이 아닌 제물을 의미합니다. 따라서 섹션 4 (a) (1)에 따라 비공개로 재판매하려는 증권 보유자는 인수자로 간주되지 않도록 충분히 “사적인”거래로 매각해야합니다. SEC 및 증권 변호사는 4 (a) (1) 항에 따라 재판매가 자격이 될 수 있도록 판매에 대한 다양한 제한을 부과하는 관행을 받아 들였습니다. 이 관행을 “섹션 4 (1-1 / 2)”라고합니다. 또는 최소 보유 기간 동안 증권을 보유하고 특정 기타 요구 사항을 충족하는 증권 보유자의 공개 재판매에 대해 규칙 144에 따라 “인수자”지위로부터의 세이프 하버가 제공됩니다. 이러한 방식으로 분석하면 2 차 선도 계약은 섹션 4 (1-1 / 2)에 따라 잘 개발 된 개인 재판매 제한 사항을 준수하기 만하면됩니다. ).

흥미로운 질문은 판매자가 SAFT 결제시 받게되는 특정 토큰을 판매하고 전달하도록 제안하는지 아니면 대신 판매를 위해 동일한 클래스의 일반 토큰을 제공하는지 여부입니다. 판매자가 선물 계약 결제 시점 또는 그 즈음에 유효한 공개 판매 중에 SAFT 결제시받은 토큰을 판매하고 그 수익금을 사용하여 새로운 “깨끗한”토큰을 구매할 수있는 경우 (예 : “이중 인쇄”) ”— 선도 계약에 따라 인도되는 경우, 판매자가 선도 계약에 따라 제한된 증권을 제공하지 않는 것 같습니다..

그러나 잠재적이고 중요한 장애물은 텔레 그램 사건에서 뉴욕 남부 지역이 적용한 법적 분석입니다. 법원은 SAFT의 초기 배치가 유효한 사모 배치가 아니며 해당 SAFT의 투자자가 토큰 생성 이벤트가 발생하면 최종 구매자에게 기본 토큰을 판매하는 것과 관련하여 법적 인수자임을 확인했습니다. 이는 보험업자와 같은 투자자의 지위가 토큰 생성 이벤트 이전에 2 차 선물 계약을 통해 토큰을 획득하는 투자자에게도 적용되는지 여부에 대한 의문을 제기합니다. 그렇다면 증권법에 따라 등록되지 않은 투자자의 재판매는 증권법 섹션 12 (a) (1)에 따라 실망한 구매자에 의한 SEC 집행 조치 또는 최종 취소 청구의 대상이 될 수 있습니다..

법원의 해석은 또한 부주의 한 2 차 선도 계약 참가자에게 추가적인 함정을 만들 수 있습니다. 예를 들어, 규정 M의 규칙 101은 보험업자 등이 특정 기간 동안 보험 대상 유가 증권을 입찰하거나 구매하도록 다른 사람에게 입찰, 구매 또는 유도하려는 시도를 금지합니다. 법원의 해석에 따라 SAFT 결제에서 인수자로서받은 토큰을 재판매하는 투자자는 규정 M의 규칙 101의 요구 사항을 준수해야합니다. 이러한 투자자는 재판매 활동이 다음에 정의 된 “브로커”활동을 구성하는지 여부도 고려해야합니다. 1934 년 증권 거래법 3 (4) 조. 규정 M 및 거래소 법의 브로커 등록 요건을 준수하지 않을 경우 벌금과 제재가 부과됩니다..

상품으로서의 토큰

2 차 선도 계약을 통해 획득 한 기본 토큰이 상품 교환법의 의미 내에서 “상품”이라고 가정하면, 상품 선물 거래위원회는 계약이 CFTC의 기존 거래 관할권 버킷에 속하는지 여부에 따라 2 차 선도 계약에 대한 규제 권한을 가질 수 있습니다..

2015 년 9 월 CoinFlip에 대한 집행 조치 이후 CFTC는 다른 집행 조치, 해석 지침 및 가상 통화가 CEA에 정의 된 용어 인“상품”이라는 공개 성명에서 일관되게 입장을 취했습니다. CFTC는 2023 년 3 월 특정 디지털 자산과 관련된 소매 상품 거래에 대한 최종 해석 지침에서 “가상 통화”라는 용어의 범위를 다루었습니다. 거기에서 CFTC는 밝은 선 정의를 만드는 것을 거부했지만 대신 광범위한 해석:

“가상 또는 디지털 통화 : 교환 매체 역할을하는 가치의 디지털 표현과 통화 형태로 사용되는 기타 디지털 계정 단위를 포함합니다 (즉, 교환 매체로 한 당사자에서 다른 당사자로 이전 됨). ); 무엇보다도 유닛, 토큰 또는 동전을 통해 나타날 수 있습니다. 다른 구조 중에서도 디지털 ‘스마트 계약’을 통해 배포 될 수 있습니다.”

변호사가 2 차 선도 계약의 기초가되는 토큰이 “상품”이라고 결론을 내린다고 가정하면, CEA에서 2 차 선도 계약을 어떻게 분석해야합니까? 첫 번째 원칙으로 CFTC의 규제 관할권은 특정 거래 버킷으로 제한됩니다..

일반적으로 이러한 버킷에는 선물 계약, 선물 계약 옵션 및 스왑이 포함되지만 CFTC는 상품에 대한 현물 계약에 대해 사기 방지 및 조작 방지 권한이 제한되어 있습니다. 토큰의 선도 판매는 상품의 상업적 판매와 다르지 않아야한다고 생각하고 싶습니다. 예를 들어, 옥수수 시럽을 구매하는 달콤한 음료 제조업체가 일정 기간 동안 배달이 지연되는 경우.

확실히 이것들은 CFTC에 의해 규제되지 않습니다. 그러나 분석은 훨씬 더 미묘합니다. 이러한 상업용 선도 계약은 CEA에 따라 구체적이고 제한적인 예외에 의해서만 규제되지 않습니다..

이러한 예외에 따라 선도 계약은 일상적으로 배송이 이루어지는 비금융 상품 (농업, 에너지 또는 금속 상품)의 지연 배송을 고려하는 상업 당사자 간의 상업 상품화 계약입니다. 이러한 유형의 선도 계약은 선물 계약으로서 규제에서 명시 적으로 제외됩니다. 또한 “비금융 상품”(및 증권)에 대한 선도 계약은 당사자가 물리적으로 거래를 결제하려는 경우 “스왑”의 정의에서 제외됩니다. 따라서, 2 차 선도 계약의 기초가되는 토큰이 이러한 예외로부터 이익을 얻지 못할 수있는 최소한 두 가지 이유가 있습니다. (1) 금융 상품으로 간주 될 수 있고 (2) 투자자 또는 투기자가 상업 판매자로 간주되지 않을 수 있습니다. 예외가 없으면 2 차 선도 계약은 CFTC에 의해 “스왑”으로 간주 될 수 있습니다..

이 결정의 가장 즉각적인 결과는 스왑이 적격 계약 참여자 또는 ECP간에 만 체결 될 수 있다는 것입니다. 개인의 경우 이는 재량에 따라 총 자산 중 최소 1 천만 달러를 투자하거나 스왑이 기존 포지션을 헤지하는 경우 5 백만 달러를 보유하는 것을 의미합니다. ECP가 아닌 당사자가 체결 한 스왑은 CEA 및 CFTC 규정에 위배되며 양 당사자는 벌금 및 제재를받을 수 있습니다. 또한 스왑에는 특정보고 요건이 적용됩니다. 따라서 2 차 선도 계약이 스왑 인 경우 해당 거래에 대한 잠재적 인 적격 거래 상대방의 수는 제한 될 수 있습니다..

“다른 것”으로서의 토큰

다양한 유형의 디지털 자산 간의 경계는 복잡하고 혼란 스러울 수 있습니다. 업계 논평가들은 토큰, 코인, 디지털 통화 및 가상 통화 간의 기술적 차이를 지적했습니다. 일부 논평가들은 특정 토큰이 증권도 상품도 아님을 암시하는 “유틸리티 토큰”일 수 있다고 주장했습니다. SAFT의 기반이되는 일부 토큰이 SEC와 CFTC의 관할권 균열 사이에있을 수 있으므로 연방 규제 조사의 대상이 아닐 수 있지만, 이는 가능성이 매우 낮습니다..

이것은 미래 토큰에 대한 단순 계약에 대한 2 부 시리즈 중 1 부입니다. 여기에서 2 부를 읽으십시오..

여기에 표현 된 견해, 생각 및 의견은 저자 단독이며 반드시 Cointelegraph의 견해와 의견을 반영하거나 대표하는 것은 아닙니다..

이 글은 Daniel Budofsky, Laura Watts, Riaz A. Karamali, Cassie Lentchner, James Chudy 과 라이언 브루어.

다니엘 부도 프 스키 뉴욕시에 본사를 둔 Pillsbury Winthrop Shaw Pittman의 파트너입니다. 그는 금융 기관, 기업, 투자 펀드 및 자산 관리자에게 금융 상품 및 국내외 거래 규제에 대해 조언합니다..

로라 와츠 샌프란시스코에 본사를 둔 Pillsbury Winthrop Shaw Pittman의 선임 변호사입니다. 그녀는 기업 거래에서 발생하는 연방 소득세 문제에 대해 공공 및 민간 기업에 조언합니다..

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