Pindaan SEC AS dan proses SELAMAT

Awal tahun ini, Suruhanjaya Sekuriti dan Bursa Amerika Syarikat – dalam kedua-dua kes SEC berbanding Telegram dan SEC berbanding Kik – dengan tegas berpendapat bahawa penjualan hak kontrak untuk memperoleh token berdasarkan ketika dikeluarkan (secara meluas disebut sebagai Perjanjian Mudah untuk Token Masa Depan , atau SAFT) harus disatukan dengan penjualan token kemudian. Ketika para hakim dalam kes-kes tersebut mengeluarkan keputusan yang setuju dengan SEC, rasanya pintu ditutup pada proses SAFT, menjadikannya tidak dapat dilaksanakan untuk penawaran crypto di masa depan. Kemudian, pada 2 November, SEC yang terpecah-pecah mengadopsi serangkaian pindaan terhadap peraturannya yang, antara lain, secara dramatis membatasi doktrin integrasi. Ini pindaan mungkin telah membuka pintu baru, berpotensi membuka jalan untuk proses SELAMAT yang dapat dilaksanakan.

Diadopsi sebagai bagian dari upaya untuk “menyelaraskan dan memperbaiki” apa yang disebut oleh Suruhanjaya sebagai “percampuran” pengecualian dari pendaftaran di bawah Akta Sekuriti tahun 1933, pindaan pada awalnya dikemukakan sebagai konsep melepaskan pada bulan Jun 2023 dan cadangan melepaskan pada bulan Mac 2023. Harapan mereka yang menyokong inisiatif ini adalah untuk mengurangi “gesekan dan ketidakpastian yang mahal dan tidak perlu” serta menambahkan kepastian “dalam konteks kerangka yang lebih rasional” untuk memfasilitasi pembentukan modal dan memberi keuntungan kepada pelabur.

Khususnya bagi pengusaha kripto, terdapat beberapa perkara positif yang termasuk dalam peraturan baru, yang dijadualkan berkuatkuasa 60 hari selepas ia diterbitkan dalam Daftar Persekutuan. Tier 2 persembahan di bawah Peraturan A mungkin lebih menarik, kerana jumlah dana yang dapat dikumpulkan telah meningkat dari $ 50 juta menjadi $ 75 juta. Walau bagaimanapun, pendedahan dan syarat kelayakan yang luas oleh SEC belum diubah.

The Peraturan Crowdfunding had pengumpulan dana telah meningkat dari $ 1.07 juta dalam tempoh 12 bulan menjadi $ 5 juta, tetapi syarat pelaporan yang luas dan berterusan yang dilampirkan pada pengecualian ini tidak mungkin menjadikannya menarik bagi banyak penerbit. Peraturan 504 Peraturan D kini boleh digunakan untuk mengumpulkan $ 10 juta daripada dibatasi pada $ 5 juta, tetapi batasan iklan dan syarat undang-undang negara mesti dipatuhi menjadikan pilihan ini juga tidak menarik. Potensi positif terbesar bagi mereka yang berminat untuk mengeluarkan aset crypto nampaknya menjadi salah satu pelabuhan selamat baru untuk menentang integrasi.

Memahami integrasi

Sebelum mengkaji peruntukan integrasi baru, pertimbangkan apa maksud integrasi. Dengan risiko penyederhanaan yang berlebihan, integrasi adalah doktrin hukum yang mengatakan semua penjualan yang merupakan bagian dari “penawaran tunggal” harus mematuhi syarat penawaran tersebut. Dengan kata lain, jika penawaran dibuat di bawah pengecualian tertentu yang terhad kepada pelabur yang diakreditasi, penjualan yang jelas kelihatan terpisah kepada seseorang yang tidak terakreditasi akan memusnahkan pengecualian untuk semua penjualan jika ia disatukan dengan (dan oleh itu dianggap sebagai sebahagian daripada) persembahan awal.

Dalam kedua-dua kes Telegram dan Kik, SEC berjaya meyakinkan pengadilan bahawa penjualan hak kontrak harus dianggap sebagai bagian dari satu skema untuk mengedarkan token akhirnya. Oleh kerana penjualan token tidak dilakukan (atau dirancang) sedemikian rupa sehingga memenuhi syarat penjualan hak kontrak yang asli, keseluruhan penawaran tersebut didapati melanggar undang-undang sekuriti.

Pelabuhan selamat

Pindaan yang diumumkan oleh SEC pada 2 November 2023 merangkumi empat “pelabuhan selamat” menentang integrasi. Seperti yang dipinda, Peraturan 152 (b) menyatakan:

“[N] o analisis integrasi di bawah perenggan (a) dari seksyen ini diperlukan, jika berlaku salah satu pelabuhan aman tanpa eksklusif berikut.”

Kemungkinan yang disenaraikan pertama nampaknya paling penting bagi pengusaha crypto. Ia menyediakan perkara berikut:

“Sebarang tawaran yang dibuat lebih dari 30 hari kalendar sebelum dimulainya penawaran lain, atau lebih dari 30 hari kalendar setelah penamatan atau penyelesaian penawaran lain, tidak akan disatukan dengan penawaran lain tersebut.”

Walaupun, ada syarat tambahan jika penjualan awal melibatkan permintaan umum atau iklan dan penjualan terakhir dilakukan berdasarkan pengecualian yang tidak membenarkan komunikasi tersebut. Dalam kes ini, agar jurang 30 hari menjadi efektif, penerbit mesti mempunyai kepercayaan yang munasabah bahawa pembeli asal tidak diminta dengan iklan umum, atau jika ada permintaan umum, itu dilakukan untuk mewujudkan hubungan substantif antara pembeli dan penerbit.

Terdapat tiga pelabuhan selamat yang disenaraikan, tetapi ia lebih sempit. Satu berlaku untuk pengagihan sekuriti yang mematuhi rancangan pampasan yang tulus di bawah Peraturan 701; yang lain berlaku jika penawaran kedua didaftarkan dengan SEC; dan yang terakhir berlaku jika penawaran kedua dibuat berdasarkan pengecualian yang memungkinkan permintaan umum. Yang terakhir mungkin terbukti berguna, tetapi pendekatan khas dari kebanyakan transaksi kripto adalah untuk mengatur penjualan akhir sebagai berada di luar skop undang-undang sekuriti, dan bukannya dibuat berdasarkan pengecualian tertentu.

Apa arti peraturan baru untuk penawaran Telegram

Dalam kes Telegram, Telegram menjual hak kontrak untuk akhirnya memperoleh Grams (aset crypto Telegram) sekitar 18 bulan sebelum pelancaran token yang dirancang. Penjualan asal (hak kontrak) dilakukan menurut Peraturan 506 (c) Peraturan D, yang memungkinkan permohonan umum. Penjualan Gram (yang tidak pernah berlaku) sama sekali tidak seharusnya penjualan sekuriti. Mungkinkah Telegram telah memanfaatkan batasan integrasi baru sekiranya ia tersedia pada waktu itu?

Telegram jelas tidak dapat mengetahui syarat pengecualian, jadi tidak menghalang pembeli SAFT untuk menjual semula hak kontrak mereka. Semua pembeli menyatakan bahawa mereka membeli dengan niat pelaburan dan bukan untuk dijual semula, tetapi setidaknya ada beberapa pembeli yang memperdagangkan SAFT mereka sebelum tarikh pelancaran Grams yang direncanakan.

SEC berpendapat (dan pengadilan setuju) bahawa ini membuat penaja jamin pembeli, yang mencegah “penawaran” awal tidak ditutup. Oleh itu, SEC boleh berpendapat bahawa pelancaran Grams yang dirancang tidak berlaku lebih dari 30 hari setelah berakhirnya penawaran awal. Sudah tentu, sekiranya Telegram mengetahui bahawa pelabuhan yang selamat ini ada, ia boleh membatasi pemindahan hak kontrak untuk jangka masa yang mencukupi.

Dalam kes sebenar, SEC dan mahkamah tidak secara terang-terangan membicarakan integrasi. Sebaliknya, tumpuannya adalah sama ada penjualan hak kontrak dan Gram semuanya merupakan sebahagian daripada satu skema. Walau bagaimanapun, untuk memberi zat kepada pelabuhan selamat yang baru: Sekiranya Telegram merancang prosesnya dengan teliti untuk memastikan bahawa “penawaran” awal (termasuk penjualan semula) hak kontrak ditutup dan oleh itu berakhir untuk jangka waktu, dengan itu sekurang-kurangnya memenuhi syarat pelabuhan selamat, nampaknya diperlukan analisis yang berbeza untuk mencari pelanggaran undang-undang sekuriti. Sekiranya penjualan token akhirnya, misalnya, dijamin sekuriti, syarikat itu memerlukan pengecualian sebelum dapat menjual Gram, tetapi ini bukan sebahagian daripada keputusan mahkamah.

Apa arti peraturan baru untuk persembahan Kik

Kik disusun secara berbeza, dengan pelancaran token Kin dijadualkan sehari selepas akhir pengedaran SAFT. Namun, Kik memulakan rancangannya sebelum SEC secara jelas menyatakan niatnya untuk memperlakukan aset kripto sebagai kontrak pelaburan di bawah Ujian Howey. Ia pasti tidak menyedari bahawa tempoh menunggu selama 30 hari mungkin cukup untuk melindungi kedua-dua persembahannya daripada disatukan.

Sudah tentu, jika mahkamah tidak mengintegrasikan penjualan di SEC berbanding Kik, ia dapat mengetahui bahawa token Kin adalah sekuriti mereka sendiri dan dengan itu tertakluk kepada syarat mereka didaftarkan atau dijual sesuai dengan pengecualian dari pendaftaran. Namun, mahkamah tidak mencapai masalah itu, membiarkan kemungkinan bahawa pengedaran SAFT yang dibina dengan betul, di mana tahap kedua melibatkan penjualan token utiliti berfungsi, mungkin benar-benar memenuhi syarat undang-undang sekuriti persekutuan.

Caranya adalah dengan memastikan bahawa terdapat jurang sekurang-kurangnya 30 hari sebelum pelancaran penjualan token dan penjualan terakhir atau penjualan semula hak kontrak.

Oleh kerana peringkat kedua penawaran SAFT tidak melibatkan bergantung pada pengecualian yang membatasi permintaan umum, sebaliknya mengaktifkan penentuan bahawa token fungsional bukan sekuriti, maka mungkin untuk berpendapat bahawa alasan dan hasil SEC berbanding Telegram dan SEC berbanding Kik tidak boleh berlaku.

Pandangan, pemikiran dan pendapat yang dinyatakan di sini adalah pengarang semata-mata dan tidak semestinya menggambarkan atau mewakili pandangan dan pendapat Cointelegraph.

Carol Goforth adalah profesor universiti dan Clayton N. Profesor undang-undang kecil di University of Arkansas (Fayetteville) School of Law.

Pendapat yang dikemukakan adalah pengarang semata-mata dan tidak semestinya menggambarkan pandangan Universiti atau ahli gabungannya. Artikel ini adalah untuk tujuan maklumat umum dan tidak dimaksudkan untuk menjadi dan tidak boleh dianggap sebagai nasihat undang-undang.