Ženklas paleidžiamas nuo Ethereum iki telegramos: kur mes einame iš čia?

Vasario mėn. Jungtinių Valstijų vertybinių popierių ir biržos komisijos narė Hester Peirce buvo paprašyta pateikti savo nuomonę apie SEC bylą prieš „Telegram“. Ji tuo metu atsisakė komentuoti, nes SEC pareigūnai viešai nekalba apie vykdomus vykdymo veiksmus. Tačiau liepos pabaigoje, išsprendus „Telegram“ bylą, komisaras Peirce davė kalba pavadinimu „Nesustabdau ir nesulaužai“, kuri aiškiai suabejojo SEC požiūriu „Telegram“ byloje. Baigdama savo pastabas, Komisijos narė Peirce paklausė:

„Ką mes apsaugojome pateikdami šį ieškinį? Pradiniai pirkėjai, kurie buvo akredituoti investuotojai? Visuomenės nariai, kurių dauguma yra už Jungtinių Valstijų ribų, kurie būtų nusipirkę gramus ir panaudoję juos pirkdami ir pardavinėdami prekes ir paslaugas „TON Blockchain“? Ar jie tikrai žiūrėjo į JAV vertybinių popierių įstatymus dėl apsaugos? Būsimi novatoriai, kurie dabar imsis papildomų veiksmų, kad išvengtų JAV? “

Šia kalba komisaras Pierce’as pateikė galingą argumentą, kaip iš naujo išnagrinėti, kaip vertybinių popierių reguliavimas JAV taikomas parduodant ir vėliau perduodant skaitmeninius žetonus, reikalingus atviriems „blockchain“ tinklams veikti. Tai galima pasiekti keliais būdais, įskaitant sukūrus „saugų uostą“ šifravimo projektams, kurį dar šių metų vasarį pasiūlė Komisijos narys Peirce’as. Saugus uostas suteiktų projektams trejų metų lengvatinį laikotarpį, kol jiems galėtų būti taikomi federaliniai vertybinių popierių įstatymai. Jei saugų uostą patvirtintų visa Komisija, novatoriai, norintys sukurti decentralizuotus atvirus „blockchain“ tinklus, turėtų ilgą laiką savo projektams gauti bendruomenės paramą, kol galimai prisiims visą SEC atitikties naštą arba parodys, kad tokia atitiktis nėra būtina..

Jei praėjusiais metais, kai „Telegram“ ruošėsi paleisti, būtų buvęs saugus uostas, šis malonės laikotarpis būtų buvęs žaidimų keitėjas ir galbūt būtų pasiekęs visai kitokį „Telegram Open Network“ arba TON rezultatą. Daugelis pastebėjo, kad prieš penkerius metus „Ethereum“ tinklas pradėjo veikti panašiai, kaip pasiūlė „Telegram“. Skeptikas gali teigti, kad pagrindinis skirtumas tarp „Ethereum“ ir „Telegram“ paleidimų buvo jų laikas (arba, tiksliau, tinklo plėtros etapas, kurį pasiekė du projektai, kai atkreipė SEC dėmesį)..

Taigi, ką mes galime padaryti išvadą apie „blockchain“ tinklo paleidimus iš šių dviejų signalų pavyzdžių – vienas nepaprastai sėkmingas, kitas užgniaužtas, kol vartotojai negalėjo turėti galimybės pateikti savo nuomonės?

Kada žetonų pardavimui taikomi vertybinių popierių įstatymai?

2023 m. Viduryje SEC korporatyvinių finansų skyriaus direktorius Williamas Hinmanas pasakė kalbą kriptografiniame aukščiausiojo lygio susitikime, kuris nustebino daugelį rinkos stebėtojų. Jo kalbos, Hinmanas siekė išspręsti klausimą, „ar skaitmeninis turtas, siūlomas kaip vertybinis popierius, laikui bėgant gali tapti ne vertybiniu popieriumi“. Per savo kalbą direktorius Hinmanas stengėsi sutelkti dėmesį į sandorius, kuriais parduodamas skaitmeninis turtas, ir į tai, ar šie sandoriai yra „vertybinių popierių sandoriai“ ir ar taip laikomasi federalinių vertybinių popierių įstatymų..

Kada ir ar vertybinių popierių įstatymai taikomi sandoriams „blockchain“ žetonais, sektoriui išlieka esminis klausimas. Priskyrimas skaitmeninio žetono pardavimui kaip vertybinių popierių sandoriui turėtų didesnį poveikį tam, kaip žetoną galima pasiūlyti, kas jį gali įsigyti, kaip juo prekiaujama, koks yra jo mokestinis poveikis ir ne tik..

Viena vertus, jei žetoną galima parduoti be sandorio, susijusio su federaliniais vertybinių popierių įstatymais, tai yra kaip ir bet kuris kitas mums pažįstamas turtas – tarkime, sportbačių pora – ir juo galima prekiauti bet kuriuo kitu vartotoju privačiai bet kuriuo metu bet kuriuo metu be jokių specialių vertybinių popierių įstatymų, nors laikomasi komercinės ir bendrosios teisės normų bei lūkesčių ir įstatymų numatytų sukčiavimo įstatymų..

Bet jei žetono pardavimas laikomas vertybinių popierių sandoriu, tai keičia visų situaciją. Pavyzdžiui, tuos, kurie palengvina šiuos sandorius, galima laikyti „brokeriai-prekiautojai,Reiškia, kad jie turi atitikti įvairius sudėtingus teisinius reikalavimus. Be to, turi būti užregistruoti visi brokerio-dilerio sandoriai, kuriems reikalingas išsamus apskaitos vedimas ir informacijos apie klientus rinkimas..

Daugiau painiavos, mažiau aiškumo

Be to, vietos, kuriose įvyksta šie sandoriai, gali būti traktuojamos kaip vertybinių popierių biržos – klasifikacija atneša reguliavimo antpuolį. Mažiausiai šis metodas greičiausiai smarkiai sumažintų žetono likvidumą ir naudingumą. Kai kuriais atvejais vertybinių popierių įstatymų taikymas sandoriams per žetoną gali visiškai sugadinti „blockchain“ projektą.

Nors SEC išleido a 21 straipsnio a punkto ataskaita, du jokių veiksmų laiškus ir „pagrindas“ dokumentas, dauguma SEC patarimų šiuo klausimu buvo pateikiami vykdymo užtikrinimo veiksmais – „blockchain“ šalininkams pasakyta, ko jie negali padaryti, o ne tai, ką jie gali padaryti.

Komisijos narė Peirce savo neseniai kalboje kritikavo šį požiūrį. Analizuodamas „blockchain“ naujoves su vyru, kuris išrado riedučius (ir kurį viešai pažemino atsitrenkdamas į veidrodį demonstruodamas savo išradimą), komisaras Peirce’as pažymėjo:

„Norėčiau, kad mes ne tik atsiskaitytume už beatodairiškus novatorius, kurie čiuožia tarp veidrodžių grodami smuiku, bet ir stengiamės atsargesniems novatoriams pateikti tam tikrų patarimų, kaip išvengti veidrodžių salės ir, mūsų manymu, tinkamo stabdymo. technologija “.

Taigi, kaip mes turime žinoti, kada vertybinių popierių įstatymai taikomi sandoriams, kuriuose parduodami „blockchain“ žetonai?

Pradinis žetonų pardavimas

Kaip atspirties tašką svarbu suprasti JAV „investicinės sutarties“ koncepcijos pagrindus. Investicinė sutartis yra sandoris (arba „schema“), kuris iš pirmo žvilgsnio atrodo įprastas komercinis tam tikro ar kito turto pardavimas tarp dviejų privačių šalių. Tačiau, kaip dabar garsus Howey atvejis aiškiai paaiškinta, kad atidžiau išnagrinėjus, šios schemos skiriasi nuo daugumos komercinio turto pardavimo – pirkėjas neperka turto, kad pats pirkėjas jį „vartotų“. Veikiau pirkėjas siekia pasipelnyti iš sandorio dėl pardavėjo pastangų, kai pirkėjas ir pardavėjas sukūrė tam tikrą „bendrą įmonę“.

Turto, parduodamo vykdant sandorius, apibūdinamus kaip investicines sutartis, pavyzdžiai yra bebrai, viskis ir banko kompaktiniai diskai. Kai komercinis sandoris neveikia taip, kaip tikėtasi, verkiant „Investavimo sutartis!“ yra daug labiau tikėtinas būdas pirkėjui susigrąžinti pinigus iš pardavėjo.

Kai turtas, kuris iš pradžių mažai naudojamas arba visai nenaudojamas (pvz., Tipinis „blockchain“ prieigos raktas prieš paleidžiant tinklą), parduodamas ne tiems asmenims, kurie turi tikrą priežastį naudoti prieigos raktą nurodytam tikslui po paleidimo, o tiems, kurie tikisi tam tikrą laiką laikyti žetonus, kad galėtų pasipelnyti iš kainų brangimo, kurį lemia žetono kūrėjų pastangos skatinti tinklo pranašumus, schema greičiausiai atitiks Howey testą ir paprastai bus laikoma „investicine sutartimi“. “, Taigi ir vertybinių popierių sandorio rūšis. Beveik visiems „blockchain“ tinklams greičiausiai reikės pradinio finansavimo šaltinio plėtrai, ir šis modelis yra tas, kuris buvo naudojamas norint pradėti.

Vienas iš būdų, kaip mes žinome, kad vertybinių popierių įstatymai greičiausiai taikomi daugumai „blockchain“ tinklo paleidimų, yra tas, kad net Komisijos narys Peirce’as mano, kad norintiems išvengti šių vertybinių popierių įstatymų gali būti taikomi „saugūs uostai“ šiems pradiniams žetonų pardavimams. Įdomu yra tada, kai pradinis žetonų pirkėjas iš kūrėjų komandos siekia tuos žetonus perparduoti.

Antrinės žetonų operacijos

Šiuo metu 70 metų ir daugiau teismų praktika po Aukščiausiojo Teismo sprendimo Howey mums nepavyksta. Kodėl? Nes teismų praktika atsiranda kaip ginčo sprendimo rezultatas. Daugybė atvejų, kai tariamas komercinis konkretaus turto pardavimas turėtų būti traktuojamas kaip „investicinė sutartis“ (taigi ir vertybinių popierių sandoris), beveik visada kyla iš nesėkmingo sandorio, kai pirkėjas negavo grąžos, kurios tikėjosi iš turto. turto, ir tokiu būdu padavė pardavėją į teismą, kad jis susigrąžintų pinigus. Todėl teismai neturėjo svarstyti, ar pirkėjo sudaryti antriniai sandoriai su atitinkamu turtu (pvz., Bebrų, viskio ar banko kompaktinių diskų), neįtraukiant pirminio pardavėjo ir neperleidus jokio pirminio pardavėjo pažadų dėl turto, taip pat yra „vertybinių popierių sandoriai“. . “

Daugelis „blockchain“ projektų kelia tik šį klausimą, nors: ar atitinkamo turto – „blockchain“ žetono – perpardavimas neperdavus jokių kūrėjų komandos pažadų pradiniam pirkėjui, taip pat turėtų būti traktuojamas kaip vertybinių popierių sandoriai? Jei pagrindinis turtas buvo kuris nors iš tų, kurie dalyvavo daugelyje „Howow“ investicinių sutarčių “bylų (bebrai ir kt.), Mes abejojame, ar klausimas netgi kiltų, o dar mažiau – į tai būtų atsakyta teigiamai. Ar „blockchain“ žetonai turėtų būti kitokie?

SEC pozicija

SEC vykdymo užtikrinimo darbuotojai tikrai taip mano. „Telegram“ teisminiuose procesuose ir daugelyje kitų SEC vykdymo užtikrinimo veiksmų teisme pateikti dokumentai aiškiai parodo, kad vykdymo tarnybos darbuotojai mano, kad šie sandoriai yra ne tik „vertybinių popierių sandoriai“ (kaip pasiūlė direktorius Hinmanas), bet ir tai, kad „blockchain“ patys žetonai yra „vertybiniai popieriai“ ir kad kūrėjų komandos yra šių vertybinių popierių „emitentės“. Įdomu tai, kad „Telegram“ bylos teisėjas Castelis nepritarė šiai pozicijai, pareikšdamas priešingai:

„Tačiau sutelkiant dėmesį į pradinius pirkėjus ir jų„ Gram “pirkimo sutartis praleidžiamas vienas iš svarbiausių Teismo nuomonės ir nutarties punktų, būtent, kad„ užstatas “nebuvo nei„ Gram “pirkimo sutartis, nei„ Gram “[žetonas], o visa schema, kurią sudarė „Gram“ pirkimo sutartis ir kartu pateiktus „Telegram“ supratimus bei įsipareigojimus, įskaitant lūkesčius ir ketinimus, kad pradiniai pirkėjai išplatins gramus antrinėje viešojoje rinkoje. “

Nepaisant pirmiau išdėstytos formuluotės, kiti teisėjo Castelio teiginiai, pateikiami Telegram nuomonėse, buvo pakankamai migloti, kad pasėtų neaiškumų dėl galutinės jo pozicijos šiuo esminiu klausimu. Svarbu tai, kad gramai niekada nebuvo platinami, teisėjui Castelui teko spręsti tik pradinę paskirstymo schemą. Tai leido jam konstatuoti, kad schema yra investicinė sutartis, nenagrinėjant SEC argumento, kad patys gramai yra vertybiniai popieriai, kad būtų galima išspręsti šį klausimą. Nors teisėjas Castelis atsisakė pripažinti, kad patys gramai yra vertybiniai popieriai, jis paliko vietą SEC, kad ir toliau laikytųsi pozicijos, kad antriniai žetonų sandoriai yra vertybinių popierių sandoriai (o patys žetonai yra vertybiniai popieriai)..

„Blockchain“ žetonai kaip tradicinis turtas

Tačiau yra dar vienas dalykas, kurį reikia apsvarstyti. Vienas dalykas, kurį turi turėti „vertybiniai popieriai“, yra „emitentas“. Tai yra esminis skirtumas tarp vertybinių popierių ir tradiciškesnio turto. Vertybinių popierių atveju, jei vertybinių popierių emitentas – ar skola, ar nuosavas kapitalas – yra likviduojamas ir nustoja egzistuoti, vertybinis popierius taip pat nustoja egzistuoti. Negalite turėti vieno be kito.

Panašiai ir investicijų sutarties kontekste, jei nustoja galioti pardavėjas, kuris įsipareigojo pirkėjui paskatinti pirkėją pirkti tam tikrą turtą, kurį pardavėjas pardavė vykdydamas schemą, taip pat nustoja galioti „investicinė sutartis“. “Tarp reklamuotojo ir pirkėjo.

Tačiau reklamuotojo schemos „objektas“ (t. Y. Turtas, kurį pardavė pardavėjas) ir toliau gyvens, kaip yra ir kitų sukurtų tradicinių išteklių atveju. Nesvarbu, ar tai materialus, ar nematerialus, „nesaugus“ turtas egzistuoja ilgai po to, kai jo kūrėjas gali tiesiogine arba perkeltine prasme išmaišyti šią mirtingąją ritę. Pvz., Farmacijos kompanijos sukurto vaisto patentinė teisė ir toliau išliks – ji gali būti parduodama ir perduodama – net jei įmonė, kuri sukūrė vaistą, buvo nutraukta.

Dar kartą pažvelgus į daugelį tipiškų „blockchain“ žetonų (įskaitant „TAM“ tinkle naudojamus „Gramus“), dauguma šiuo požiūriu atrodo gana aiškiai panašūs į tradicinį (ne saugumo) turtą – pradinė „blockchain“ projekto kūrimo komanda, kuri žetonų „išdavėjas“ gali būti likviduotas arba gali tiesiog išsiskirstyti ir judėti toliau, tačiau atitinkami žetonai išliks tol, kol bus kompiuterių, palaikančių atitinkamos blokų grandinės mazgus.

SEC skirtumas tarp vertybinių popierių ir ne garantijų

Taigi, kaip SEC suderina šį skirtumą? Per naują ir iki šiol neišbandytą teoriją – kad tam tikru momentu „blockchain“ prieigos raktas gali „morfuoti“ būti „saugumu“ ir tapti tradiciniu „ne saugumo“ turtu, paremtu veiksniui būdingais veiksniais. Šiam tikslui SEC pateikia keletą veiksnių, įskaitant svarbiausią klausimą, ar tinklo valdymas yra „pakankamai decentralizuotas“ ir ar raktas turi sąžiningą komercinį tikslą.

Nors komisijos nariai ir SEC darbuotojai sunkiai dirbo, kad išaiškintų šias sąvokas per „Token Framework“ ir kitus rašytinius pareiškimus, įvairius vykdymo užtikrinimo veiksmus, daug viešų pasirodymų ir begales privačių susitikimų su rinkos dalyviais, SEC pateikti standartai, skirti atskirti ženklą. pardavimo sandoriai, kurie turėtų būti tinkamai laikomi vertybinių popierių sandoriais, nuo tų, kurie neturėtų būti, vis dar neaiškūs.

Importuodami tokias sąvokas kaip „pakankamai decentralizuota“ ir „komercinė paskirtis“ į federalinę vertybinių popierių jurisprudenciją be jokios teismų praktikos istorijos, neturėtume stebėtis, kad kyla painiava ir netikrumas..

Ar viskas dėl laiko?

Taigi, kur „Telegram“ klostėsi blogai? Kodėl SEC laikė „Grams“ vertybiniais popieriais, o „Ether“ – bent jau tuo metu, kai direktorius Hinmanas pasakė savo kalbą? Pagrindinis skirtumas gali būti laikas.

Reguliavimo institucijos pažvelgė į „Ethereum“ tinklą praėjus maždaug trejiems metams po jo paleidimo, tuo tarpu „Telegram“ patikrinimas buvo atliktas prieš paleidimą. Tie treji metai padarė didžiulį pokytį. Tas laikas suteikė „Ethereum“ tinklui galimybę tapti labiau decentralizuotu ir sukurti reikšmingą vartotojų naudojimąsi jo žetonu.

Tuo tarpu „Telegram“ TON tinklas niekada neturėjo galimybės įrodyti. Jam nebuvo duota laiko decentralizacijai pasiekti – kad ir ką tai galėtų reikšti projektui – ar sukurti ekonomiką aplink jo ženklus. Dėl to projektas buvo baigtas prieš jam prasidedant. Nenuostabu, kad Komisijos narė Pierce iškėlė jos pateiktus klausimus.

Laiko klausimu „blockchain“ bendruomenės skeptikams yra per lengva teigti, kad vienintelis būdas toliau elgtis po „Telegram“ yra kuo greičiau kurti, tikintis sekti „Ethereum“ modeliu ir „aplenkti“ SEC vykdymo veiklą. Tai nėra geras rezultatas tiek SEC, kuris vis dažniau ras „daužyti kurmį“ su „blockchain“ projektais, bandančiais praslysti po savo radaru, tiek „blockchain“ projektams, kurie turi gyventi su galimybe pabusti vieną dieną atsidurti kitų „Telegram“ stiliaus vykdymo veiksmų taikinyje.

Išvada

Tik laikas parodys, kaip bus išspręstas klausimas, ar antrinis žetonų pardavimas bus laikomas vertybinių popierių sandoriais, o patys žetonai bus laikomi vertybiniais popieriais. Teismai, svarstantys šį klausimą, turės subalansuoti teisėtus klausimus, susijusius su investuotojų apsauga, kuriuos iškėlė SEC vykdymo užtikrinimo darbuotojai, su skubiais klausimais, kuriuos komisarė Peirce iškėlė minėtoje kalboje..

Dar aktualesnis „blockchain“ bendruomenės susidomėjimas yra sunkus klausimas, kaip po „Telegram“ sprendimo gali būti paleistas naujas decentralizuotas „blockchain“ tinklas. Komisijos nario Peirce’o saugaus uosto pasiūlymas vis dar nėra. Ar kiti komisarai bus pasirengę rimtai apsvarstyti šį požiūrį? Jei ne, ar reikia naujos teisinės sistemos? Nors JAV reguliavimo institucijos paprastai nebuvo palankios „smėlio dėžės“ koncepcijai (kur naujus verslo modelius galima išbandyti atsipalaidavusioje reguliavimo aplinkoje su aukštu priežiūros lygiu), ar tai gali sulaužyti logjamą?

Vis dėlto dabar galima pasakyti, kad netikrumas dėl to, kaip šie klausimai bus išspręsti, trukdo naujovėms, nesant aiškios priežasties dėl gretutinės investuotojų apsaugos naudos. Manome, kad didžioji dalis „blockchain“ bendruomenės novatorių ir technologų nori laikytis įstatymų ir elgtis „teisingai“. Atėjo laikas, kai politikos formuotojai ir reguliuotojai imasi veiksmų, pradeda daugiau dialogo ir pateikia veiksmingą kelią, leidžiantį „blockchain“ technologijai vystytis ir augti čia, JAV..

Neatsargiems tarp mūsų reikia ir nusipelno tinkamos apsaugos, ypač tais atvejais, kai yra naujų painiavų naujų technologijų, tačiau ši apsauga neturi nepagrįstai kištis į vienodą poreikį skatinti kritines ir būtinas naujoves. Kitos jurisdikcijos ieško būdų, kaip subalansuoti šias konkuruojančias problemas. Manome, kad JAV taip pat gali.

Dabar yra laikas užmegzti naujus ryšius tarp šifravimo projektų, jų patarėjų, prekybos grupių, politikos formuotojų ir reguliuotojų, kad būtų pasiektas šis tikslas. Ir mes visi turėtume skirti šiek tiek laiko ir paploti komisarui Pierce’ui, kad jis rodo pavyzdį.

Čia išreikštos nuomonės, mintys ir nuomonės yra vien autorių ir nebūtinai atspindi ar neatspindi „Cointelegraph“ nuomonės ir nuomonės.

Šis straipsnis buvo bendraautorius Dean Steinbeck ir Lewisas Cohenas.

Dean Steinbeck yra JAV įmonių teisininkas, daugiausia dėmesio skiriantis duomenų privatumui ir technologijoms. Jis yra „Horizen“, „blockchain“ platformos, leidžiančios duomenų privatumą per visiškai decentralizuotą šoninės grandinės ekosistemą, patarėjas..

Lewisas Cohenas yra advokatų kontoros „DLx Law“ partneris ir vienas iš įkūrėjų, daugiausia dėmesio skiriantis „blockchain“ naudojimui ir tokenizavimui visuose kapitalo rinkų aspektuose. Lewisas yra dažnas viešas pranešėjas „blockchain“ ir finansų rinkų tema. Neseniai „Band 1“ grupėje jis buvo pavadintas vienu iš trijų aukščiausių JAV blokų grandinės teisininkų, vadovaujamų nepriklausomų firmų „Chambers“. & Partneriai.