二次SAFT販売の法的意味、パート1

デジタルトークンの世界の恐ろしいものであるSimpleAgreement for Future Tokens（SAFT）は、引き続き見出しを獲得しています。最近のTelegram事件では、ニューヨーク南部地区連邦地方裁判所は、Telegram Group Inc.に、長期計画のトークン生成イベントの進行を禁止し、トークンの発行であるTelegram OpenNetworkが違反することを認めました。 1933年証券法の登録要件ですが、SAFTの最初の配置は、違法な未登録の証券の提供を構成していました。 2023年6月26日、裁判所承認済み米国証券取引委員会とテレグラムの間の和解には、1850万ドルの民事罰、投資家への約12億2000万ドルの返還、デジタル資産を発行する前にSECに通知する3年間の要件が含まれていました。その和解は控訴を消滅させ、最終的な法的決定として決定を残しました。 SECは、昨年のカナダのスタートアップKikの場合にも同様の議論を行った。それにもかかわらず、数十億ドルのSAFTが他の発行者によって発行されており、その多くは未処理のままであり、潜在的な流通市場取引の対象となっています。.

バリエーションはありますが、典型的なSAFTオファリングでは、発行者は、プラットフォームが起動されたときにトークンの割り当てを受け取る権利を表すSAFTを投資家に販売することにより、トークンによって駆動されるプラットフォームの開発に資金を提供するための資金を調達します。購入価格はSAFTの受領時に支払われ、決済で配信されるトークンの数は、トークン生成イベントの日に決定されます。通常は、公開購入価格よりも割引されます。多くの発行者にとって、プラットフォームの立ち上げが大幅に遅れたため、SAFT保有者は立ち上げ前の出口を探すようになり、発売予定日が近づくにつれて、他の投資家は割引価格でトークンを購入する方法を探しています。したがって、SAFTの二次転送には自然な需要と供給があります。ただし、このような二次販売は、以下で順番に説明するいくつかの契約上および規制上の要因によって複雑になります。.

SAFTの二次販売と二次先渡契約

ほとんどのSAFTは、発行者の事前の書面による同意なしに、SAFT契約またはその下での権利を第三者に譲渡することを禁止する契約上の譲渡制限の対象となります。 SAFTを譲渡するという発行者の同意を取得することは可能かもしれませんが、多くのSAFT保有者は、投資を終了しようとしていることを発行者に通知することから、関係の考慮事項に制約を感じる場合があります。同様に、SAFT発行者は、以下を回避するために、そのような譲渡に同意することを拒否される場合があります。（1）流通市場の成長を促進しているという含意。（2）転送制限のポリシングの複雑さ。（3）転送のレビューと承認のコストであり、アフィリエイトへの転送にのみ同意する場合があります。一部の譲渡制限には、パートナーまたは投資家に資産を比例配分することを希望するパートナーシップまたはファンドの例外が含まれています。そのような事業体がSAFTの最初の投資家であった限り、新旧を問わず、契約上の制限の範囲内で投資家への分配が可能である可能性があります。.

あるいは、SAFT保有者は、SAFTの基礎となるトークンについて、二次投資家と先渡契約を結ぶことによって流動性を獲得することができます。これは「二次先渡契約」です。このアプローチが許容されるかどうかは、SAFTで転送制限がどの程度厳密に定義されているかに大きく依存します。回答が必要な質問には、次のものが含まれますが、これらに限定されません。（1）転送制限は、基になるトークンの転送に適用されますか、それともSAFT自体にのみ適用されますか？（2）譲渡制限には、間接譲渡またはSAFTに基づく経済的権利の譲渡が含まれますか？ SAFTの移籍制限の下で二次先渡契約が許可されていることを弁護士が安心できると仮定すると、多くの困難な規制上の問題が発生します。.

二次先渡契約に関する規制上の問題

二次先渡契約は、前払いの購入価格の支払いと引き換えに、発行された場合に特定のトークンを買い手に引き渡すことを売り手に義務付ける、物理的に決済された条件付き前払い先渡契約として理解できます。このタイプのプリペイド先渡契約の規制上の扱いは、原資産のトークンの法的特性に大きく依存します。それらは有価証券、商品、または「他の何か」ですか。

有価証券としてのトークン

デジタルトークンが米国証券取引法に基づく証券であるかどうかは、開始以来、最初のコインオファリングとSAFTが直面する中心的な問題であり、SECのDAOに関する調査報告書を含む、多くの訴訟や規制文書の主要な主題となっています。 SECの執行措置およびデジタル資産の「投資契約」分析のためのSECのフレームワーク。デジタルトークンがセキュリティであるかどうかの法的分析は、ハウイーテスト.

この質問については多くのことが書かれていますが、ここではデジタル資産へのHoweyテストの適用については確認しません。ただし、多くのSAFTは、SAFT自体は証券法の登録要件を免除された私募で投資家に販売される証券であるが、一度生成されたトークンは証券ではないという法理論に基づいていることに注意してください。。しかし、多くの場合、SECと裁判所は、SAFTの基礎となるトークンが有価証券であると認定しました。.

トークンが生成および発行されたときに証券であると仮定すると、問題は次のようになります。証券法は、SAFTの所有者による第三者の購入者へのそのようなトークンの先物販売にどのように適用されますか。 SAFT保有者は、「制限付き証券」、つまり公募を伴わない取引または一連の取引で取得された証券を販売していると想定する場合があります。.

従来の分析は次のように進行します。証券法の下では、有効な登録免除が利用可能でない限り、証券のすべてのオファーおよび販売にはSECへの登録が必要です。セクション4（a）（1）は、「発行者、引受人、またはディーラー以外の者による」取引を免除します。証券法第2条（a）（11）に基づき、「分配」を目的として証券を取得する場合、または「分配」に参加する場合、その人は「引受人」であり、実際問題として理解することができます。私募ではないオファリングを意味します。したがって、セクション4（a）（1）に基づいて個人的に転売することを希望する証券保有者は、引受人と見なされないように十分に「私的」な取引で売却する必要があります。 SECおよび証券弁護士は、セクション4（a）（1）に基づいて再販が適格となることを許可するものとして、販売にさまざまな制限を課す慣行を受け入れるようになりました。この方法は「セクション4（1-1 / 2）」と呼ばれます。あるいは、「引受人」ステータスからのセーフハーバーは、最低保有期間の間証券を保有し、他の特定の要件を満たす証券の保有者による公的再販のために規則144によって提供されます。このように分析すると、二次先渡契約は、セクション4（1-1 / 2）に基づいて十分に開発された私的再販制限に準拠する必要があります。）.

興味深い質問は、売り手がSAFTの決済時に受け取る特定のトークンを販売および配信することを提案するのか、それとも同じクラスの一般的なトークンを販売することを提案するのかということです。売り手が先渡契約の決済時またはその前後の有効な公開販売中にSAFTの決済で受け取ったトークンを販売し、その収益を使用して新しい「クリーン」トークン、つまり「ダブルプリント」を購入できた場合」—先渡契約に基づいて配信される場合、売り手は先渡契約に基づいて制限付き証券を提供していないことは間違いありません。.

しかし、潜在的かつ重大な障害は、テレグラム事件でニューヨーク南部地区によって適用された法的分析です。裁判所は、SAFTの最初の配置は有効な私募ではなく、トークン生成イベントが発生した後の最終的な購入者への基礎となるトークンの販売に関して、これらのSAFTの投資家は法定引受人であると認定しました。これは、引受人などの投資家のステータスが、トークン生成イベントの前に二次先渡契約を通じてトークンを取得する投資家にも適用されるかどうかという問題を提起します。その場合、証券法に基づいて登録されていないそのような投資家による再販は、証券法のセクション12（a）（1）に基づくSEC執行措置または失望した買い手による取消しの最終的な請求の対象となる可能性があります。.

裁判所の解釈はまた、不注意な二次先渡契約参加者に追加の落とし穴を生み出す可能性があります。たとえば、レギュレーションMの規則101は、引受人が、指定された期間、対象証券に入札、購入、または他の人に入札または購入を促すことを禁止しています。裁判所の解釈では、SAFTの決済で受け取ったトークンを引受人として再販する投資家は、レギュレーションMの規則101の要件に準拠する必要があります。このような投資家は、再販活動が「ブローカー」活動を構成するかどうかも考慮する必要があります。 1934年証券取引法のセクション3（4）。レギュレーションMおよび取引所法のブローカー登録要件への違反は、罰金と制裁の両方によって罰せられます。.

商品としてのトークン

二次先物契約を通じて取得された原資産が商品取引所法の意味における「商品」であると仮定すると、商品先物取引委員会は、契約がCFTCの既存の取引管轄バケット内にあるかどうかに応じて、二次先物契約に対する規制権限を持つ場合があります。.

2015年9月のCoinFlipに対する執行措置以来、CFTCは、CEAで定義されているように、仮想通貨は「商品」であるという他の執行措置、解釈ガイダンス、および公式声明において一貫して立場を取っています。 CFTCは、特定のデジタル資産を含む小売商品取引に関する2023年3月の最終解釈ガイダンスで、「仮想通貨」という用語の範囲に対処しました。そこで、CFTCは輝線の定義を作成することを拒否しましたが、代わりに幅広い解釈：

「仮想通貨またはデジタル通貨：交換の媒体として機能する価値のデジタル表現、および通貨の形式として使用される（つまり、交換の媒体として一方の当事者から別の当事者に転送される）その他のデジタルアカウントユニットを含みます。）;とりわけ、ユニット、トークン、またはコインを通じて現れる可能性があります。また、他の構造の中でも、デジタルの「スマートコントラクト」を介して配布される場合があります。」

弁護士が二次先渡契約の基礎となるトークンは「商品」であると結論付けたとすると、二次先渡契約はCEAの下でどのように分析されるべきでしょうか。最初の原則として、CFTCの規制管轄は特定の取引バケットに限定されています.

一般に、これらのバケットには、先物契約、先物契約のオプション、およびスワップが含まれますが、CFTCには、商品のスポット契約に対する不正防止および操作防止の権限が制限されています。トークンの先物販売は、商品の商業販売と何ら変わりはないと考えたいと思います。たとえば、コーンシロップを購入する甘い飲料の製造業者は、配達が一定期間遅れます。.

確かに、これらはCFTCによって規制されていません。ただし、分析ははるかに微妙です。このような商業先渡契約は、CEAに基づく特定の限定的な除外によってのみ規制されていません。.

これらの除外の下で、先渡契約は、配達が日常的に行われる非金融商品（農業、エネルギー、金属商品など）の延期配達を検討している商業当事者間の商業商品契約です。これらの種類の先物契約は、先物契約として規制から明示的に除外されています。さらに、「非金融商品」（および有価証券）の先渡契約は、当事者が取引を物理的に決済することを意図している限り、「スワップ」の定義から除外されます。したがって、二次先渡契約の基礎となるトークンがこれらの除外の恩恵を受けない可能性がある理由は少なくとも2つあります。（1）金融商品と見なされる可能性があり、（2）投資家または投機家が商業商人と見なされない可能性があります。除外がなければ、二次先渡契約はCFTCによって「スワップ」と見なされる可能性があります。.

この決定の最も直接的な結果は、スワップは適格な契約参加者、つまりECP間でのみ締結できるということです。個人の場合、これは、裁量ベースで少なくとも1,000万ドルの総資産を投資すること、またはスワップが既存のポジションをヘッジする場合は500万ドルを投資することを意味します。 ECP以外の当事者が締結したスワップは、CEAおよびCFTCの規制に違反し、両当事者は罰則および制裁に直面する可能性があります。さらに、スワップは特定の報告要件の対象となります。したがって、二次先渡契約がスワップである場合、そのような取引の潜在的な適格取引相手の数は制限される可能性があります.

「何か他のもの」としてのトークン

さまざまな種類のデジタル資産間の境界線は、複雑で混乱を招く可能性があります。業界のコメンテーターは、トークン、コイン、デジタル通貨、仮想通貨の技術的な違いを指摘しています。一部のコメンテーターは、特定のトークンが「ユーティリティトークン」である可能性があり、それらが証券でも商品でもないことを意味すると主張しています。 SAFTの基礎となる一部のトークンは、SECとCFTCの管轄区域の間にある可能性があり、したがって、連邦規制の精査の対象にはならない可能性がありますが、これは非常にありそうにないようです。.

これは、将来のトークンの単純な合意に関する2部構成のシリーズのパート1です—パート2をここで読んでください.

ここに記載されている見解、考え、意見は著者のみであり、必ずしもコインテレグラフの見解や意見を反映または表現しているわけではありません。.

この記事は共著 Daniel Budofsky、Laura Watts、Riaz A. Karamali、Cassie Lentchner、James Chudy そして ライアン・ブルーワー.

ダニエル・ブドフスキー ニューヨーク市を拠点とするピルズベリーウィンスロップショーピットマンのパートナーです。彼は、金融機関、企業、投資ファンド、資産運用会社に、国内および国際取引における金融商品と規制について助言しています。.

ローラ・ワッツ サンフランシスコを拠点とするピルズベリーウィンスロップショーピットマンのシニアカウンセルです。彼女は、企業取引で発生する連邦所得税の問題について、公的および民間企業に助言しています。.

リアズカラマリ は、サンフランシスコを拠点とするPillsbury Winthrop ShawPittmanのパートナーです。彼は、国内および国際的なベンチャーファイナンス、プライベートエクイティ、M＆A、テクノロジー取引の交渉と終了についてクライアントを支援します。.

キャシーレンチナー ニューヨーク市を拠点とするピルズベリーウィンスロップショーピットマンのシニアカウンセルです。彼女は、金融サービス規制および規制関係のバックグラウンドを活用して、リスクを戦略的に分析し、ビジネスの進歩と発展とバランスを取ります。.

ジェームズ・チュディ ニューヨーク市を拠点とするピルズベリーウィンスロップショーピットマンのパートナーです。彼はピルズベリーの税務慣行を主導し、合併や買収、破産再編や事業再編、企業金融、プライベートエクイティ投資、デジタル通貨の連邦所得税の側面についてクライアントに助言しています。.

ライアン・ブルーワー ニューヨーク市を拠点とするピルズベリーウィンスロップショーピットマンのアソシエイトです。彼は、M＆A、公募および私募、コーポレートガバナンス、ベンチャーキャピタル取引など、一般的な企業法および証券法の問題に焦点を当てています。.