トークンがイーサリアムからテレグラムにローンチ：ここからどこへ行くのか？

2月、米国証券取引委員会のヘスターパース委員は、SECのテレグラムに対する訴訟について意見を述べるよう求められました。 SECの職員は進行中の執行措置について公に話していないため、彼女は当時コメントを控えた。しかし、7月下旬、テレグラム事件が解決したため、パース委員は与えたテレグラム事件でSECが採用したアプローチに鋭く疑問を呈した「ブレーキをかけたり壊したりしない」というタイトルのスピーチ。彼女の発言を締めくくると、パース委員は次のように尋ねた。

「この行動を起こして誰を守ったのですか？認定投資家だった最初の購入者は？グラムを購入し、TONブロックチェーンで商品やサービスを売買するためにそれらを使用したであろう一般の人々（その多くは米国外にいます）？彼らは本当に保護のために米国の証券法に目を向けましたか？米国を回避するために今や追加の措置を講じるイノベーターになるだろうか？」

このスピーチで、ピアス委員は、オープンブロックチェーンネットワークが機能するために必要なデジタルトークンの販売とその後の転送に米国の証券規制が適用される方法を再検討するための強力な主張をしました。今年2月にパース委員が提案した暗号プロジェクトのための「セーフハーバー」の作成など、これを達成する方法はいくつかあります。セーフハーバーは、連邦証券法がプロジェクトに適用される可能性がある前に、プロジェクトに3年間の猶予期間を与えます。セーフハーバーが委員会全体に採用された場合、分散型オープンブロックチェーンネットワークを確立しようとするイノベーターは、SECコンプライアンスの全負担を負う可能性があるか、そのようなコンプライアンスが不要であることを実証する前に、プロジェクトがコミュニティのサポートを得るまでに長い期間が必要になります。.

昨年テレグラムがローンチの準備をしていたときにセーフハーバーが設置されていたとしたら、この猶予期間はゲームチェンジャーであり、テレグラムオープンネットワーク（TON）の結果は大きく異なる可能性があります。多くの人が、5年前、EthereumネットワークがTelegramが提案したのと同様の方法で立ち上げられたことを観察しています。懐疑論者は、イーサリアムとテレグラムの発売の主な違いはタイミング（より具体的には、2つのプロジェクトがSECの注目を集めたときに到達したネットワーク開発の段階）であると主張するかもしれません。.

したがって、これら2つのシグナルの例から、ブロックチェーンネットワークの立ち上げについて何を結論付けることができますか。?

トークンの販売に証券法が適用されるのはいつですか?

2023年半ば、SECの企業財務部門のディレクターであるWilliam Hinmanが暗号通貨サミットでスピーチを行い、多くの市場オブザーバーを驚かせました。彼の中でスピーチ, Hinmanは、「セキュリティとして提供されるデジタル資産が、時間の経過とともにセキュリティ以外のものになることができるかどうか」という問題に対処しようとしました。ヒンマン監督はスピーチを通じて、デジタル資産が販売される取引と、これらの取引が「証券取引」であり、したがって連邦証券法の遵守の対象となるかどうかに焦点を当てるのに苦労しました。.

証券法がブロックチェーントークンの取引にいつ適用されるかどうかは、このセクターにとって依然として重要な問題です。デジタルトークンの販売を証券取引として分類すると、トークンの提供方法、購入者、取引方法、税務上の影響などに大きな影響があります。.

一方では、連邦証券法に関係する取引なしでトークンを販売できる場合、それは私たちが精通している他の資産（たとえば、スニーカーのペア）とまったく同じであり、任意の2人のユーザー間で個人的に取引できます。商法および慣習法の規範と期待および法定詐欺法の対象ではありますが、特定の証券法の遵守を必要とせずに、時間と金額を問わず.

しかし、トークンの販売が証券取引と見なされる場合、これは関係するすべての人の状況を変えます。たとえば、これらのトランザクションを促進するものは、「ブローカーディーラー,」は、さまざまな複雑な法的要件を満たす必要があることを意味します。それに加えて、ブローカーディーラーによるすべてのトランザクションを記録する必要があります。これには、包括的な記録管理と顧客情報の収集が必要です。.

より多くの混乱、より少ない明快さ

さらに、これらの取引が発生する場所は証券取引所として扱われる可能性があります。これは、規制の猛攻撃をもたらす分類です。少なくとも、このアプローチはトークンの流動性と使いやすさを劇的に低下させる可能性があります。場合によっては、トークン内のトランザクションに証券法を適用すると、ブロックチェーンプロジェクトが完全に破壊される可能性があります.

SECはセクション21（a）レポート, 二何もしない文字そして「フレームワーク」資料, この質問に関するSECのガイダンスのほとんどは、執行措置の形で行われています。つまり、ブロックチェーンの支持者に、できることではなく、できないことを伝えています。.

パース委員は最近の演説でこのアプローチを批判した。ブロックチェーンのイノベーターをローラースケートを発明した（そして彼の発明を実証している間に鏡にぶつかって非常に公然と屈辱を与えた）男と類推すると、パース委員は次のように述べた。

「バイオリンを弾きながら鏡の間を滑る無謀なイノベーターに責任を負わせるだけでなく、より慎重なイノベーターに鏡の間を避ける方法と適切なブレーキングと見なすものについてのガイダンスを提供しようとすることを望んでいます。技術。”

では、ブロックチェーントークンが販売される取引に証券法がいつ適用されるかをどのように知るのでしょうか。?

トークンの初期販売

出発点として、「投資契約」という米国の概念の基本を理解することが重要です。投資契約は、一見、2つの民間当事者間の何らかの資産の通常の商業的売却であるように見える取引（または「スキーム」）です。しかし、今では有名なようにハウイー事件より詳細に検討すると、これらのスキームはほとんどの商業資産の販売とは異なります。購入者は、購入者自身の「消費的」な資産使用のために資産を購入していません。むしろ、買い手と売り手が何らかの「共通の企業」を形成した売り手の努力のために、買い手は取引から利益を得ようとしています。

裁判所による投資契約として特徴付けられる取引で売却された資産の例には、ビーバー、ウイスキー、銀行のCDが含まれます。商取引が思い通りにいかないときは、「投資契約！」と叫びます。買い手が売り手からいくらかのお金を取り戻すためのはるかにありそうな方法です.

最初は機能的にほとんどまたはまったく使用されていない資産（ネットワーク起動前の一般的なブロックチェーントークンなど）が、起動後に指定された目的でトークンを使用する真の理由がある人に販売されている場合ではなく、ネットワークの利点を促進するトークンの開発者の努力から生じる価格上昇から利益を得るためにトークンを一定期間保持することを期待し、スキームはおそらくハウイーテストを満たし、一般的に「投資契約」と見なされます」、したがって一種の証券取引。ほとんどすべてのブロックチェーンネットワークは、開発のための初期資金源を必要とする可能性が高く、このパターンは開始に使用されたものです。.

証券法がほとんどのブロックチェーンネットワークの立ち上げに適用される可能性が高いことを私たちが知っている1つの方法は、パース委員でさえ、これらの取引に適用される証券法を回避するために、これらの最初のトークン販売には「セーフハーバー」が必要であると感じていることです。興味深いのは、開発チームからのトークンの最初の購入者がそれらのトークンを再販しようとするときです。.

二次トークントランザクション

ハウイーでの最高裁判所の判決に続く70年以上の判例法が私たちを失敗させるのはこの時点です。どうして？紛争の解決の結果として判例法が生じるからです。特定の資産の商業的売却を「投資契約」（したがって証券取引）として扱うべき時期を検討する多くのケースは、ほとんどの場合、購入者が期待した収益を受け取らなかった取引の失敗から生じます。資産、したがって彼らのお金を取り戻すために売り手を訴えました。したがって、裁判所は、購入者による関連資産（ビーバー、ウイスキー、銀行のCDなど）の二次取引が元の売り手を含まず、資産に関する元の売り手の約束を譲渡しないことも「証券取引」であるかどうかを考慮する必要はありませんでした。。」

しかし、多くのブロックチェーンプロジェクトは、まさにその疑問を提起します。開発チームが最初の購入者に約束を転送せずに、関連する資産（ブロックチェーントークン）を再販することも、証券取引として扱われるべきですか？原資産が、記録にある多くのハウイー後の「投資契約」事件に関与したもの（ビーバーなど）のいずれかである場合、疑問が生じることすら疑わしく、ましてや肯定的に答えられることはありません。ブロックチェーントークンは異なる必要があります?

SECの位置

SECの執行スタッフは確かにそう考えています。テレグラム訴訟およびSECによる他の多くの執行訴訟において、裁判所に提出された書類は、執行スタッフがこれらの取引は「証券取引」（ヒンマン監督が提案した）であるだけでなく、ブロックチェーンでもあると信じていることを明らかにしています。トークン自体は「証券」であり、開発チームはこれらの証券の「発行者」です。しかし、興味深いことに、テレグラム事件のカステル裁判官はこの立場を支持しませんでした, 述べる対照的に：

「しかし、最初の購入者とそのグラム購入契約に焦点を当てると、裁判所の意見と命令の中心的なポイントの1つが見落とされます。具体的には、「セキュリティ」はグラム購入契約でもグラム[トークン]でもなく、構成されたスキーム全体でした。グラム購入契約およびそれに伴うテレグラムによる理解と約束。これには、最初の購入者がグラムを流通の公的市場に配布するという期待と意図が含まれます。」

上記の文言にもかかわらず、彼の電報の意見におけるカステル裁判官による他の声明は、この重要な点に関する彼の最終的な立場に関していくらかの混乱をまき散らすほど十分に曖昧でした。重要なのは、グラムが配布されることはなかったため、カステル裁判官は最初の配布スキームを処理するだけで済みました。これにより、彼は、問題を決定するためにグラム自体が有価証券であるというSECの主張に対処する必要なしに、スキームが投資契約を構成していることを発見することができました。カステル裁判官は、グラム自体が有価証券であるとは認めませんでしたが、トークンの二次取引は有価証券取引である（そしてトークン自体は有価証券である）という立場をSECが引き続き取る余地を残しました。.

従来の資産としてのブロックチェーントークン

ただし、考慮すべき別のポイントがあります。すべての「証券」が持つべきものの1つは、「発行者」です。これは、セキュリティと従来の資産の重要な違いです。証券の場合、証券の発行者（債務か株式か）が清算されて存在しなくなると、証券も存在しなくなります。片方がなければもう片方は持てません.

同様に、投資契約の文脈では、スキームに関連してプロモーターによって販売されている特定の資産の購入者による購入を誘発することを購入者に約束したプロモーターが存在しなくなると、「投資契約」も存在しなくなります。」プロモーターとバイヤーの間.

ただし、プロモーターのスキームの「オブジェクト」（つまり、プロモーターが販売したアセット）は、一度作成された他の従来のアセットの場合と同様に、引き続き存続します。有形か無形かにかかわらず、「非セキュリティ」資産は、作成者が文字通りまたは比喩的にこの致命的なコイルをシャッフルした後もずっと後に存在します。たとえば、製薬会社が作成した医薬品の特許権は存続し、医薬品を開発した会社が解散した場合でも、売却および譲渡される可能性があります。.

多くの典型的なブロックチェーントークン（TONネットワークで使用されるグラムを含む）をもう一度見ると、ほとんどの場合、この点で従来の（セキュリティ以外の）資産のように見えます—ブロックチェーンプロジェクトの最初の開発チームは、トークンの「発行者」は清算されるか、解散して先に進む可能性がありますが、関連するブロックチェーンのノードを維持しているコンピューターがある限り、関連するトークンは存在し続けます.

セキュリティと非セキュリティのSECの区別

では、SECはこの区別をどのように調整するのでしょうか。斬新で、これまでテストされていない理論を通じて、ブロックチェーントークンは、ある時点で「セキュリティ」から「変形」し、トークンの外部要因に基づいて従来の「非セキュリティ」資産になる可能性があります。ネットワークの管理が「十分に分散化されている」かどうか、トークンが誠実な商業目的を持っているかどうかなど、この目的のためにSECによって多くの要因が提唱されています。.

SECのコミッショナーとスタッフは、トークンフレームワークやその他の書面による声明、さまざまな執行措置、多くの公の場での出演、市場参加者との数え切れないほどのプライベートミーティングを通じて、これらの概念を解明するために懸命に取り組んできましたが、トークンを区別するためにSECが提唱した基準適切に証券取引と見なされるべきである販売取引は、まだ不明確であるべきではないものから.

「十分に分散化された」や「商業目的」などの新しい概念を、判例法のサポートの履歴なしに連邦証券法学にインポートすることにより、混乱と不確実性が生じることに驚くべきではありません。.

タイミングがすべてですか?

では、Telegramのどこで問題が発生したのでしょうか。 SECがグラム証券とイーサを考慮しなかったのはなぜですか？少なくともヒンマン取締役がスピーチをしたときには？主な違いはタイミングに見えるかもしれません.

規制当局は、イーサリアムネットワークの立ち上げから約3年後に調査しましたが、テレグラムでは、立ち上げ前に精査が行われました。この3年間で大きな違いが生まれました。その時、イーサリアムネットワークはより分散化され、そのトークンの重要な消費者使用を構築する機会を与えました.

一方、TelegramのTONネットワークには、それ自体を証明する機会がありませんでした。地方分権化を達成するための時間は与えられませんでした—それがプロジェクトにとって何を意味するかもしれないか—またはそのトークンの周りに経済を構築するために。そのため、プロジェクトは開始前に終了しました。ピアス委員が彼女がした質問を提起したのも不思議ではありません.

タイミングの問題により、ブロックチェーンコミュニティの懐疑論者は、Telegramの後に進む唯一の方法は、イーサリアムモデルに従い、SEC施行活動を「追い越す」ことを期待して、できるだけ早く構築することであると主張するのは簡単すぎます。これは、ブロックチェーンプロジェクトがレーダーの下に潜り込もうとしている「モグラたたき」をますますプレイしているSECと、目覚める可能性を持って生きなければならないブロックチェーンプロジェクトの両方にとって良い結果ではありません。ある日、次のテレグラムスタイルの強制アクションのターゲットを見つける.

結論

トークンの二次販売が証券取引と見なされるかどうか、そしてトークン自体が証券と見なされるかどうかの問題がどのように解決されるかは、時が経てばわかります。この問題を検討している裁判所は、SECの執行スタッフが提起した投資家保護に関する正当な懸念と、前述のスピーチでパース委員が提起した差し迫った質問とのバランスを取る必要があります。.

ブロックチェーンコミュニティにとってさらに差し迫った関心は、テレグラムの決定に続いて新しい分散型ブロックチェーンネットワークをどのように立ち上げることができるかという難しい問題です。パース委員のセーフハーバー提案はまだあります—他の委員はそのアプローチを真剣に検討することを受け入れますか？そうでない場合は、新しい立法の枠組みが必要ですか？米国の規制当局は一般に「サンドボックス」の概念（高度な監視を伴う緩和された規制環境で新しいビジネスモデルをテストできる）に友好的ではありませんが、これはログジャムを打破する可能性があります?

しかし、今言えることは、これらの問題がどのように解決されるかについての不確実性が、付随する投資家保護の利益について明確な主張がなされていない限り、イノベーションを妨げているということです。ブロックチェーンコミュニティのイノベーターと技術者の大多数は、法律を遵守し、「正しい」方法で物事を行いたいと考えています。政策立案者と規制当局がステップアップし、より多くの対話を行い、ブロックチェーンテクノロジーがここ米国で開発および成長することを可能にする実行可能な経路を提供する時が来ました。.

特に混乱を招く可能性のある新しいテクノロジーが関係している場合、私たちの間の不注意は適切な保護を必要とし、それに値しますが、これらの保護は、重要で必要なイノベーションを促進する同等の必要性を過度に妨害してはなりません。他の法域では、これらの競合する懸念のバランスを取る方法を模索しています。アメリカもできると信じています.

今こそ、この目標を達成するために、暗号プロジェクト、そのアドバイザー、業界団体、政策立案者、規制当局の間で新しい関係を築く時です。そして、私たちは皆、先導してくれたピアス委員に拍手を送る必要があります.

ここに記載されている見解、考え、意見は著者のみのものであり、必ずしもコインテレグラフの見解や意見を反映または表現しているわけではありません。.

この記事は共著 ディーンスタインベック そして ルイス・コーエン.

ディーンスタインベック は、データのプライバシーとテクノロジーに重点を置いた米国の顧問弁護士です。彼は、完全に分散化されたサイドチェーンエコシステムを介してデータプライバシーを可能にするブロックチェーンプラットフォームであるHorizenの顧問弁護士です。.

ルイス・コーエン は、資本市場のあらゆる側面でブロックチェーンとトークン化の使用に焦点を当てている法律事務所であるDLxLawのパートナー兼共同創設者です。ルイスは、ブロックチェーンと金融市場のトピックについて頻繁に公開講演を行っており、最近、「バンド1」で、大手独立企業であるチェンバーズによって、米国のブロックチェーン分野でトップランクの3人の弁護士の1人に選ばれました。 & パートナー.