SEC vs. Telegram：パート2 —SAFTの2つのプロングを統合することに反対するケース

前回の記事で説明したように、Telegramは人気のあるグローバルなインスタントメッセージング会社です。 2023年には、開発中の新しい暗号資産（グラムと呼ばれる）を取得する契約上の権利を、世界中の認定された（そして裕福な）投資家のグループに売却しました。 Telegramは、米国の39人の購入者を含む171人の投資家から約17億ドルを調達しました。これは、2023年10月に約1年半後に行われる予定だったグラムの発売の前置きでした.

この2段階のプロセス（暗号起業家が、資産とそのネットワークの開発に資金を提供するために、起動時に暗号資産を取得する契約上の権利を販売する）は、将来のトークンの単純合意（SAFT）プロセスとして知られるようになりました。.

SAFTは、将来の株式の単純契約（SAFE）を販売する従来の企業で採用されているものと同様の2段階の提供プロセスを使用します。契約上の権利の販売にはセキュリティが含まれることが認められているため、米国法に含まれる登録の利用可能な免除の1つに準拠するように構成されています。 Telegramの場合、通常のように、主張された免除はレギュレーションDでした, 規則506（c）. この免除では、すべての購入者は認定投資家であり、発行者によって、または発行者に代わって検証される必要があります.

SAFEプロセスは広く受け入れられていますが、米国証券取引委員会はTelegramによる契約上の権利の売却に反対しました。, ファイリング 2023年10月にグラムの発行を禁止する。2023年3月24日、広く報告され、綿密にフォローされた決定で、ピーター・カステル裁判官課せられる Telegramが計画された暗号資産であるGramsを発行することを妨げる抜本的な仮差し止め命令.

裁判所の論理的根拠は、最初から最後までのプロセス全体が単一のスキームの一部であり、SAFTの最初の購入者は、個人的な使用のためではなく、資産のより広い配布を容易にするために購入していたというものでした。これは、SECと裁判所の両方の意見では、SAFTの購入者が引受人であることを意味していました。すべてが認定されていない購入者にできるだけ早くグラムのほとんどを再販するため、提供物全体が米国の証券法に違反していました.

これは複雑で紛らわしい法的議論であり、証券法で最も複雑な定義のいくつかを有効にします。おそらく証券弁護士がしがみつくような深刻な過度の単純化では、単一のオファリングの一部であるすべての販売は、そのオファリングの要件に準拠する必要があります.

言い換えれば、オファリングが依存している免除により、すべての購入者が認定投資家であることを確認する必要がある場合、そのオファリングの一部である販売は、資格のない人に対して行うことはできません。また、証券の発行者が免除の要件をこっそり回避していないことを確認するために、発行者は認定投資家に売却して、その人を振り返らせ、資格のない他の誰かに転売させることはできません。それを行う購入者は引受人として行動しています.

最も難しい部分は、再販が実際に元の製品の一部であるかどうかを判断する方法です。ここで、さらに別の紛らわしい法的概念が登場します。 2つの販売の間に十分な違いがある場合、それらは同じオファリングの一部として統合または処理されることは想定されていません。代わりに、証券は最初の購入者の手に渡ったと見なされ、その後の再販によって元の免除が破棄されることはありません。.

いわゆる統合ドクトリンは、5つの要素を有効にすることになっています。

販売は同じ資金調達計画の一部ですか?
同じ種類の証券の発行が含まれていますか?
それらは同時にまたはほぼ同時に作られていますか?
それらは同じ種類の考慮を含みますか?
それらは同じ汎用のために作られていますか?

テレグラムの意見に戻ると、これらの要因についての議論は見つかりません。裁判所は、契約上の権利ではなくグラムを販売する単一のスキームとして計画全体について話すことで回避します。.

実際、これらの要因を考慮した場合、テレグラムの契約上の権利の販売はグラムの販売と統合されるべきではなかったようです。 Telegramは、Gramsを開発し、Telegram OpenNetworkで契約上の権利を最初に売却するために必要な資金を調達しました。.

グラムを発行または販売する将来の計画は最終決定されておらず、同じ活動に資金を提供することはありません。契約上の権利は、暗号資産と明確に区別できます。契約上の権利の売却は、暗号資産が利用可能になる1年以上前、および裁判所が仮差し止め命令を発行する2年以上前に行われました。.

レギュレーションDのルール502のため、これは重要です。言うレギュレーションDオファリングの完了の6か月以上前または完了後6か月以上に行われた販売は、介在する販売がない場合は統合されません。.

すべての販売には法定通貨に変換可能な資産の支払いが含まれる可能性がありますが、グラムの再販からの収益は、テレグラムではなく元の購入者に利益をもたらすため、同じ一般的な目的にはなりません。.

何年にもわたって多くのコメンテーターは、統合の原則に、駆け出しのビジネスに過度の負担をかけるだけでなく、面倒で一貫して適用するのが難しいとして反対してきました。実際、2023年3月、SECは提案オファリングの30日以上前または30日後に販売が発生した場合のセーフハーバーなど、統合が発生する可能性を大幅に低下させるルール.

SECv。TelegramにおけるCastel裁判官のアプローチは、これらすべてを無視しているようであり、代わりに、再販は「予見可能」であるため、1年以上離れて発生するさまざまな種類の利息の販売を、単一のスキームの一部として扱います。」これは、他の場所で従い、適用した場合、革新的なスタートアップ企業の負担を増やすだけの判決です。過度に制限的で予測不可能な要件を回避するために、より多くの企業を海外にプッシュします。米国の投資家が新しいビジネスに参加する能力を制限する。そして、法律のすでに混乱している領域をさらに混乱させます.

これは、米国SECとTelegramの証券であるという主張との間の訴訟に関する3部構成のシリーズのパート2です。ここでコンテキストの概要についてはパート1を、ここで治外法権を適用する決定についてはパート3をお読みください。.

ここに記載されている見解、考え、意見は著者のみのものであり、必ずしもコインテレグラフの見解や意見を反映または表現しているわけではありません。.

キャロル・ゴフォース アーカンソー大学（ファイエットビル）法学部の大学教授であり、クレイトンN.リトル法学教授です。.

表明された意見は著者のみであり、必ずしも大学またはその関連会社の見解を反映するものではありません。この記事は一般的な情報提供を目的としており、法律上の助言を目的としたものではなく、またそのように解釈されるべきではありません。.