SEC lwn Telegram: Bahagian 2 – Kes menentang penggabungan dua cabang SAFT

Seperti yang dibincangkan dalam artikel sebelumnya, Telegram adalah syarikat pesanan segera global yang popular. Pada tahun 2023, ia menjual hak kontrak untuk memperoleh aset crypto baru yang dikembangkannya (akan disebut Grams) kepada sekumpulan pelabur terakreditasi (dan kaya) di seluruh dunia. Telegram mengumpulkan sekitar $ 1.7 bilion dari 171 pelabur, termasuk 39 pembeli A.S. Ini merupakan permulaan kepada pelancaran Grams yang dirancang, yang akan berlaku kira-kira satu setengah tahun kemudian pada bulan Oktober 2023.

Proses dua langkah ini – di mana pengusaha kripto menjual hak kontrak untuk memperoleh aset kripto semasa pelancaran untuk membiayai pembangunan aset dan rangkaiannya – telah dikenali sebagai proses Perjanjian Mudah untuk Token Masa Depan, atau SAFT,.

SAFT menggunakan proses penawaran dua peringkat yang serupa dengan yang dilakukan oleh perniagaan konvensional yang menjual Perjanjian Mudah untuk Ekuiti Masa Depan, atau SAFE. Penjualan hak kontrak diakui melibatkan keselamatan dan, oleh itu, disusun untuk mematuhi salah satu pengecualian yang tersedia dari pendaftaran yang terkandung dalam undang-undang A.S. Dalam kasus Telegram, seperti biasa, pengecualian yang diklaim adalah Peraturan D, Peraturan 506 (c). Untuk pengecualian ini, semua pembeli diwajibkan menjadi pelabur terakreditasi, disahkan oleh atau bagi pihak penerbit.

Walaupun proses SAFE diterima secara meluas, Suruhanjaya Sekuriti dan Bursa A.S. membantah penjualan hak kontrak oleh Telegram, pemfailan untuk memerintahkan penerbitan Grams pada Oktober 2023. Pada 24 Mac 2023, dalam keputusan yang dilaporkan secara luas dan diikuti, Hakim Peter Castel dikenakan injunksi awal yang menyekat Telegram daripada mengeluarkan aset crypto yang dirancangnya, Grams.

Alasan pengadilan adalah bahawa keseluruhan proses, dari awal hingga akhir, adalah sebahagian daripada satu skema, dan pembeli asal SAFT tidak membeli untuk kegunaan peribadi mereka sendiri tetapi untuk mempermudah pengedaran aset yang lebih luas. Ini, menurut pendapat SEC dan pengadilan, bermaksud bahawa pembeli SAFT adalah penjamin emisi. Kerana mereka akan menjual sebahagian besar Gram secepat yang mereka dapat kepada pembeli yang tidak semuanya terakreditasi, keseluruhan penawaran melanggar undang-undang sekuriti A.S..

Ini adalah hujah undang-undang yang rumit dan membingungkan, menghidupkan beberapa definisi yang paling rumit dalam undang-undang sekuriti. Dalam penyederhanaan yang serius yang mungkin akan membuat peguam sekuriti merana, semua penjualan yang merupakan sebahagian daripada satu tawaran harus mematuhi kehendak tawaran itu.

Dengan kata lain, jika pengecualian yang ditawarkan oleh penawaran tersebut menuntut semua pembeli untuk disahkan sebagai pelabur terakreditasi, tidak ada penjualan yang merupakan bagian dari penawaran itu yang dapat dilakukan kepada siapa pun yang tidak memenuhi syarat. Dan, untuk memastikan bahawa penerbit sekuriti tidak menghindari syarat pengecualian, penerbit tidak boleh menjual kepada pelabur yang bertauliah hanya untuk meminta orang itu berbalik dan menjual semula kepada orang lain yang tidak memenuhi syarat. Pembeli yang melakukannya bertindak sebagai pengunderaitan.

Bahagian yang paling sukar adalah bagaimana mengetahui apakah penjualan semula adalah sebahagian daripada tawaran asal. Di situlah satu lagi konsep undang-undang yang membingungkan dimainkan. Sekiranya terdapat cukup perbezaan antara kedua penjualan tersebut, penjualan tersebut tidak seharusnya disatukan atau diperlakukan sebagai bagian dari penawaran yang sama. Sebaliknya, sekuriti akan dianggap berada di tangan pembeli awal, dan penjualan semula tidak akan merosakkan pengecualian asal.

Doktrin integrasi yang disebut seharusnya menghidupkan lima faktor:

Adakah penjualan merupakan bahagian dari rancangan pembiayaan yang sama?
Adakah ia melibatkan penerbitan sekuriti sekelas yang sama?
Adakah ia dibuat pada atau pada masa yang sama?
Adakah mereka melibatkan pertimbangan yang sama?
Adakah mereka dibuat untuk tujuan umum yang sama?

Anda boleh membaca pendapat Telegram dan tidak menemui perbincangan mengenai faktor-faktor ini, yang dihindari oleh mahkamah dengan membicarakan keseluruhan rancangan sebagai satu skema untuk menjual bukan hak kontrak tetapi Gram.

Sebenarnya, jika faktor-faktor itu dipertimbangkan, tidak kelihatan penjualan hak kontrak oleh Telegram seharusnya disatukan dengan penjualan Gram. Telegram mengumpulkan dana yang diperlukannya untuk mengembangkan Gram dan bekerja di Telegram Open Network dengan penjualan hak kontrak yang asal.

Sebarang rancangan masa depan untuk mengeluarkan atau menjual Gram tidak diselesaikan dan tidak akan membiayai aktiviti yang sama. Hak kontrak jelas dapat dibezakan dari aset crypto. Penjualan hak kontrak berlaku lebih dari setahun sebelum aset crypto tersedia, dan lebih dari dua tahun sebelum mahkamah mengeluarkan perintah awalnya.

Ini sangat kritikal kerana Peraturan 502 Peraturan D kata bahawa penjualan yang dibuat lebih dari enam bulan sebelum atau lebih dari enam bulan setelah penyelesaian Peraturan D tidak disatukan jika tidak ada penjualan yang mengganggu.

Walaupun semua penjualan cenderung melibatkan pembayaran aset yang dapat ditukar menjadi mata wang fiat, setiap penghasilan dari penjualan semula Gram akan menguntungkan pembeli asal, bukan Telegram, dan dengan demikian tidak akan untuk tujuan umum yang sama.

Banyak pengulas selama bertahun-tahun membantah doktrin integrasi sebagai terlalu membebankan perniagaan baru, serta membebankan dan sukar untuk diterapkan secara konsisten. Sebenarnya, pada Mac 2023, SEC dicadangkan peraturan yang menjadikannya jauh lebih kecil kemungkinan integrasi berlaku, termasuk pelabuhan yang selamat sekiranya penjualan berlaku lebih dari 30 hari sebelum atau 30 hari setelah penawaran.

Pendekatan Hakim Castel dalam SEC v. Telegram nampaknya mengabaikan semua ini dan, sebaliknya, memperlakukan penjualan jenis bunga yang berlainan yang berlaku lebih dari satu tahun, untuk tujuan yang berbeza, sebagai bahagian dari satu skema kerana penjualan semula adalah “diramalkan. ” Itu adalah keputusan yang, jika diikuti dan diterapkan di tempat lain, hanya akan meningkatkan beban perniagaan permulaan yang inovatif; mendorong lebih banyak syarikat di luar negara untuk mengelakkan keperluan kami yang terlalu ketat dan tidak dapat diramalkan; hadkan kemampuan pelabur A.S. untuk mengambil bahagian dalam perniagaan baru; dan seterusnya mengacaukan bidang undang-undang yang sudah membingungkan.

Ini adalah Bahagian 2 siri tiga bahagian mengenai kes undang-undang antara tuntutan AS A.S. dan Telegram sebagai sekuriti. Baca Bahagian 1 mengenai pengenalan kepada konteks di sini dan Bahagian 3 mengenai keputusan untuk menerapkan syarat A.S. di luar wilayah di sini.

Pandangan, pemikiran dan pendapat yang dinyatakan di sini adalah pengarang semata-mata dan tidak semestinya menggambarkan atau mewakili pandangan dan pendapat Cointelegraph.

Carol Goforth adalah seorang profesor universiti dan Clayton N. Little Professor of Law di University of Arkansas (Fayetteville) School of Law.

Pendapat yang dikemukakan adalah pengarang semata-mata dan tidak semestinya menggambarkan pandangan Universiti atau ahli gabungannya. Artikel ini adalah untuk tujuan maklumat umum dan tidak dimaksudkan untuk menjadi dan tidak boleh dianggap sebagai nasihat undang-undang.