Token Dilancarkan Dari Ethereum ke Telegram: Ke Mana Kita Pergi Dari sini?

Pada bulan Februari, Pesuruhjaya Suruhanjaya Sekuriti dan Bursa Amerika Syarikat, Hester Peirce diminta untuk memberikan pendapatnya mengenai kes SEC terhadap Telegram. Dia enggan mengulas pada masa itu, kerana pegawai SEC tidak berbicara secara terbuka mengenai tindakan penguatkuasaan yang sedang berlaku. Namun, pada akhir bulan Julai, dengan kes Telegram diselesaikan, Pesuruhjaya Peirce memberi ucapan yang bertajuk “Tidak Membrek dan Melanggar” yang dengan jelas mempersoalkan pendekatan yang diambil oleh SEC dalam kes Telegram. Mengakhiri ucapannya, Pesuruhjaya Peirce bertanya:

“Siapa yang kami lindungi dengan melakukan tindakan ini? Pembeli awal, siapa pelabur terakreditasi? Orang ramai, yang kebanyakannya berada di luar Amerika Syarikat, yang akan membeli Gram dan menggunakannya untuk membeli dan menjual barang dan perkhidmatan di Blockchain TON? Adakah mereka benar-benar memperhatikan undang-undang sekuriti A.S. untuk perlindungan? Bakal menjadi inovator, yang sekarang akan mengambil langkah tambahan untuk mengelakkan Amerika Syarikat? “

Dengan ucapan ini, Pesuruhjaya Pierce membuat kes yang kuat untuk memeriksa semula cara peraturan keselamatan di A.S. digunakan untuk penjualan dan pemindahan token digital yang diperlukan agar rangkaian blockchain terbuka dapat beroperasi. Terdapat sebilangan cara yang dapat dicapai, termasuk melalui penciptaan “pelabuhan selamat” untuk projek crypto yang dicadangkan oleh Pesuruhjaya Peirce pada bulan Februari tahun ini. Pelabuhan selamat akan memberi projek tempoh rahmat selama tiga tahun sebelum undang-undang sekuriti persekutuan berpotensi digunakan untuk mereka. Sekiranya pelabuhan yang selamat diadopsi oleh Suruhanjaya penuh, para inovator yang berusaha untuk mewujudkan rangkaian blockchain terbuka yang terdesentralisasi akan mempunyai jangka masa yang panjang untuk projek mereka mendapat sokongan masyarakat sebelum berpotensi menanggung beban penuh pematuhan SEC atau menunjukkan bahawa pematuhan tersebut tidak diperlukan.

Seandainya pelabuhan yang selamat itu ada tahun lalu ketika Telegram bersiap untuk dilancarkan, tempoh rahmat ini akan menjadi penukar permainan dan mungkin membawa hasil yang sangat berbeza untuk Telegram Open Network, atau TON. Banyak yang memperhatikan bahawa lima tahun yang lalu, rangkaian Ethereum dilancarkan dengan cara yang serupa dengan yang dicadangkan oleh Telegram. Seorang skeptis mungkin berpendapat bahawa perbezaan utama antara pelancaran Ethereum dan Telegram adalah masa mereka (atau, lebih khusus lagi, tahap pengembangan rangkaian yang telah dicapai oleh kedua-dua projek itu ketika mereka menarik perhatian SEC).

Oleh itu, apa yang dapat kita simpulkan mengenai pelancaran rangkaian blockchain dari dua contoh isyarat ini – satu kejayaan yang luar biasa, yang lain berjaya sebelum pengguna berpeluang untuk memaklumkan pandangan mereka?

Bilakah undang-undang sekuriti terpakai untuk penjualan token?

Pada pertengahan 2023, pengarah bahagian kewangan korporat SEC, William Hinman, memberi ucapan pada sidang kemuncak crypto yang mengejutkan banyak pemerhati pasaran. Dalam dia ucapan, Hinman berusaha untuk menjawab pertanyaan “apakah aset digital yang ditawarkan sebagai sekuriti dapat, dari masa ke masa, menjadi sesuatu yang lain daripada sekuriti.” Sepanjang ucapannya, Pengarah Hinman berusaha untuk menumpukan pada urus niaga di mana aset digital dijual dan juga sama ada urus niaga ini adalah “transaksi sekuriti” dan dengan itu tertakluk kepada pematuhan dengan undang-undang sekuriti persekutuan.

Bilakah dan adakah undang-undang sekuriti terpakai untuk transaksi token blockchain tetap menjadi persoalan penting bagi sektor ini. Mengkategorikan penjualan token digital sebagai urus niaga sekuriti akan memberi kesan luar biasa pada bagaimana token itu dapat ditawarkan, siapa yang dapat membelinya, bagaimana ia diperdagangkan, implikasi cukai dan seterusnya.

Di satu pihak, jika token dapat dijual tanpa transaksi yang melibatkan undang-undang sekuriti persekutuan, ia sama seperti aset lain yang kita kenal – sepasang kasut, katakan – dan ia boleh diperdagangkan antara dua pengguna secara peribadi di mana-mana masa dan dalam jumlah apa pun tanpa pematuhan undang-undang sekuriti tertentu yang diperlukan, walaupun tertakluk kepada norma dan harapan undang-undang komersial dan umum dan undang-undang penipuan berkanun.

Tetapi jika penjualan token dianggap sebagai transaksi sekuriti, ini akan mengubah keadaan bagi semua orang yang terlibat. Contohnya, mereka yang mempermudah transaksi ini dapat dianggap sebagai “peniaga-peniaga,”Yang bermaksud bahawa mereka harus memenuhi pelbagai syarat undang-undang yang kompleks. Selain itu, setiap transaksi oleh broker-peniaga mesti direkodkan, yang memerlukan penyimpanan rekod dan pengumpulan maklumat pelanggan yang komprehensif.

Lebih banyak kekeliruan, kurang jelas 

Di samping itu, tempat-tempat di mana urus niaga ini berlaku boleh dianggap sebagai pertukaran sekuriti – klasifikasi yang membawa kepada serangan peraturan. Minimum, pendekatan ini kemungkinan akan mengurangkan kecairan dan kebolehgunaan token secara dramatik. Dalam beberapa kes, menerapkan undang-undang sekuriti untuk transaksi dalam token berpotensi menghancurkan projek blockchain sama sekali.

Walaupun SEC telah mengeluarkan a Seksyen 21 (a) laporan, dua tiada tindakan surat dan “rangka kerja” dokumen, sebilangan besar panduan SEC mengenai soalan ini adalah dalam bentuk tindakan penguatkuasaan – memberitahu penyokong blockchain apa yang tidak dapat mereka lakukan, dan bukannya apa yang dapat mereka lakukan. 

Pesuruhjaya Peirce mengkritik pendekatan ini dalam ucapannya baru-baru ini. Menganalisis inovator blockchain dengan lelaki yang mencipta roller skate (dan yang mempunyai penghinaan yang sangat terbuka dengan menabrak cermin ketika menunjukkan penemuannya), Pesuruhjaya Peirce menyatakan:

“Saya lebih suka kita tidak hanya bertanggung jawab kepada inovator ceroboh yang bermain di bentangan cermin sambil bermain biola, tetapi juga berusaha memberikan inovator yang lebih berhati-hati beberapa petunjuk tentang cara menghindari ruang cermin dan mengenai apa yang kita anggap sebagai pengereman yang cukup teknologi. “

Oleh itu, bagaimana kita tahu bila undang-undang sekuriti berlaku untuk transaksi di mana token blockchain dijual?

Jualan token awal

Sebagai titik permulaan, penting untuk memahami asas konsep A.S. “kontrak pelaburan” A.S. Kontrak pelaburan adalah transaksi (atau “skema”) yang pada pandangan pertama nampaknya merupakan penjualan komersial biasa dari beberapa aset atau yang lain antara dua pihak swasta. Namun, seperti yang sekarang terkenal Kes Howey diperjelas, apabila diperiksa dengan lebih teliti, skema ini berbeza dengan penjualan aset komersial yang paling banyak – pembeli tidak membeli aset tersebut untuk penggunaan aset “konsumtif” pembeli sendiri. Sebaliknya, pembeli ingin memperoleh keuntungan dari transaksi tersebut kerana usaha penjual di mana pembeli dan penjual telah membentuk semacam “perusahaan biasa”.

Contoh aset yang dijual dalam urus niaga yang disifatkan sebagai kontrak pelaburan oleh mahkamah termasuk berang-berang, wiski dan CD bank. Apabila transaksi komersial tidak berjalan seperti yang diharapkan, menangis “Kontrak pelaburan!” adalah cara yang lebih mungkin bagi pembeli untuk mendapatkan kembali wang daripada penjual.

Apabila aset yang pada awalnya mempunyai penggunaan fungsional sedikit atau tidak (seperti token blockchain biasa sebelum pelancaran rangkaian) dijual bukan kepada orang yang mempunyai alasan tulen untuk menggunakan token untuk tujuan yang dinyatakan setelah pelancaran tetapi, lebih tepatnya, kepada mereka yang mengharapkan untuk memegang token untuk jangka waktu untuk memperoleh keuntungan dari kenaikan harga hasil usaha pengembang token mempromosikan faedah rangkaian, skema ini mungkin akan memenuhi ujian Howey dan secara amnya akan dianggap sebagai “kontrak pelaburan ”Dan dengan itu sejenis urus niaga sekuriti. Hampir semua rangkaian blockchain mungkin memerlukan sumber dana awal untuk pembangunan dan corak ini adalah salah satu yang telah digunakan untuk memulakan.

Salah satu cara kita mengetahui bahawa undang-undang sekuriti mungkin berlaku untuk kebanyakan pelancaran rangkaian blockchain adalah bahawa bahkan Pesuruhjaya Peirce merasakan bahawa “pelabuhan selamat” diperlukan untuk penjualan token awal ini untuk mengelakkan undang-undang sekuriti yang berlaku untuk transaksi ini. Yang menjadi menarik adalah apabila pembeli awal token dari pasukan pengembangan berusaha menjual semula token tersebut.

Urus niaga token sekunder

Pada ketika inilah undang-undang kes 70 tahun setelah keputusan Mahkamah Agung di Howey gagal. Kenapa? Kerana undang-undang kes muncul sebagai hasil dari penyelesaian perselisihan. Banyak kes yang dilihat ketika penjualan komersil yang dinyatakan sebagai aset tertentu harus dianggap sebagai “kontrak pelaburan” (dan oleh itu transaksi sekuriti) hampir selalu timbul dari transaksi yang gagal di mana pembeli tidak menerima pulangan yang mereka harapkan dari aset, dan dengan itu menggugat penjual untuk mendapatkan kembali wang mereka. Oleh itu, mahkamah tidak perlu mempertimbangkan sama ada urus niaga sekunder dalam aset yang relevan (contohnya, berang-berang, wiski atau CD bank) oleh pembeli yang tidak melibatkan penjual asal dan tidak memindahkan janji penjual asal mengenai aset tersebut juga merupakan “transaksi sekuriti . “

Walaupun begitu, banyak projek blockchain menimbulkan persoalan: Perlukah penjualan semula aset yang relevan – token blockchain – tanpa pemindahan janji yang dibuat oleh pasukan pembangunan kepada pembeli awal juga dianggap sebagai transaksi sekuriti? Sekiranya aset yang mendasari adalah salah satu yang terlibat dalam banyak kes “kontrak pelaburan” pasca-Howey yang direkodkan (berang-berang, dll.), Kami meragukan bahawa persoalan itu akan timbul, apalagi dijawab secara afirmatif. Sekiranya token blockchain berbeza?

Kedudukan SEC

Kakitangan penguatkuasaan SEC semestinya berpendapat demikian. Dalam litigasi Telegram dan juga dalam banyak tindakan penguatkuasaan lain oleh SEC, surat-surat yang diajukan di mahkamah menjelaskan bahawa kakitangan penguatkuasaan percaya bahawa bukan sahaja transaksi ini “transaksi sekuriti” (seperti yang disarankan oleh pengarah Hinman), tetapi juga bahawa blockchain token itu sendiri adalah “sekuriti” dan bahawa pasukan pembangunan adalah “penerbit” sekuriti ini. Menariknya, Hakim Castel dalam kes Telegram tidak menyokong kedudukan ini, menyatakan berbeza:

“Tetapi memusatkan perhatian kepada Pembeli Permulaan dan Perjanjian Pembelian Gram mereka melewatkan salah satu titik pusat Pendapat dan Perintah Mahkamah, secara khusus, bahawa” keselamatan “bukan Perjanjian Pembelian Gram atau [token] Gram tetapi keseluruhan skema yang terdiri Perjanjian Pembelian Gram dan pemahaman serta komitmen yang disertakan oleh Telegram, termasuk jangkaan dan niat bahawa Pembeli Permulaan akan mengedarkan Gram ke pasar awam sekunder. “

Walau apa pun kata-kata di atas, pernyataan lain oleh Hakim Castel dalam pendapat Telegramnya cukup samar-samar sehingga dapat menimbulkan kekeliruan mengenai kedudukan utamanya dalam hal penting ini. Yang penting, kerana Gram tidak pernah diedarkan, Hakim Castel hanya perlu menangani skim pengedaran awal. Ini memungkinkan dia untuk mengetahui bahawa skema tersebut merupakan kontrak pelaburan tanpa perlu membantah hujah SEC bahawa Grams itu sendiri adalah sekuriti untuk memutuskan perkara itu. Walaupun Hakim Castel enggan mendapati bahawa Gram itu sendiri adalah sekuriti, dia meninggalkan ruang untuk SEC untuk terus mengambil kedudukan bahawa transaksi sekunder dalam token adalah transaksi sekuriti (dan token itu sendiri adalah sekuriti).

Token blockchain sebagai aset tradisional

Namun, ada perkara lain yang perlu dipertimbangkan. Satu perkara yang mesti dimiliki oleh semua “sekuriti” ialah “penerbit.” Ini adalah perbezaan penting antara keselamatan dan aset yang lebih tradisional. Dalam hal sekuriti, jika penerbit sekuriti – sama ada hutang atau ekuiti – dilikuidasi dan tidak lagi wujud, sekuriti itu juga tidak ada lagi. Anda tidak boleh memiliki satu tanpa yang lain. 

Demikian juga, dalam konteks kontrak pelaburan, jika penganjur yang membuat janji kepada pembeli untuk mendorong pembelian oleh pembeli aset tertentu yang dijual oleh penganjur sehubungan dengan skema itu tidak lagi ada, begitu juga dengan “kontrak pelaburan ”Antara penganjur dan pembeli. 

Namun, “objek” skema penganjur (iaitu, aset yang dijual oleh penganjur) akan terus hidup, seperti halnya aset tradisional lain setelah dibuat. Sama ada ketara atau tidak berwujud, aset “tanpa keselamatan” wujud lama setelah penciptanya mungkin telah melepaskan gegelung fana ini – secara harfiah atau kiasan. Sebagai contoh, hak paten untuk ubat yang dibuat oleh syarikat farmasi akan terus ada – dan mungkin dijual dan dipindahkan – walaupun syarikat yang mengembangkan ubat itu telah dibubarkan.

Melihat lagi banyak token blockchain khas (termasuk Grams yang akan digunakan di rangkaian TON), kebanyakan nampaknya lebih jelas kelihatan seperti aset tradisional (tanpa keselamatan) dalam hal ini – pasukan pembangunan awal untuk projek blockchain yang dianggap “penerbit” token mungkin dilikuidasi atau mungkin hanya dibubarkan dan diteruskan, tetapi token yang berkaitan akan terus wujud selagi ada komputer yang mengekalkan nod untuk blockchain yang berkaitan.

Perbezaan SEC antara keselamatan dan bukan keselamatan 

Jadi bagaimana SEC mendamaikan perbezaan ini? Melalui novel dan, hingga kini, teori yang belum diuji – bahawa pada suatu ketika token blockchain dapat “morph” dari menjadi “keamanan” dan menjadi aset “bukan keselamatan” tradisional berdasarkan faktor yang tidak sebanding dengan token. Sejumlah faktor dikemukakan oleh SEC untuk tujuan ini termasuk, yang paling berkaitan, sama ada pengurusan rangkaian “cukup terdesentralisasi,” dan sama ada token itu mempunyai tujuan komersial yang baik.

Walaupun para pesuruhjaya dan kakitangan SEC telah bekerja keras untuk menjelaskan konsep-konsep ini melalui Kerangka Token dan pernyataan bertulis lain, pelbagai tindakan penguatkuasaan, banyak penampilan awam, dan pertemuan swasta yang tidak terhitung jumlahnya dengan para peserta pasaran, standard yang dikemukakan oleh SEC untuk membezakan token urus niaga penjualan yang sepatutnya dianggap sebagai transaksi sekuriti daripada yang tidak seharusnya masih tidak jelas.

Dengan mengimport konsep baru seperti “cukup terdesentralisasi” dan “tujuan komersial” ke dalam perundangan sekuriti persekutuan tanpa sejarah sokongan undang-undang kes, kita tidak perlu terkejut bahawa kebingungan dan ketidakpastian itu mengakibatkan. 

Adakah semuanya mengenai masa? 

Oleh itu, di mana berlaku kesilapan Telegram? Mengapa SEC menganggap sekuriti Grams dan Ether tidak – sekurang-kurangnya oleh pengarah Hinman semasa memberi ucapannya? Perbezaan utama nampaknya adalah masa.

Pengawal selia melihat rangkaian Ethereum kira-kira tiga tahun selepas pelancarannya, sedangkan dengan Telegram, pemeriksaan dilakukan sebelum dilancarkan. Tiga tahun itu membuat perbezaan besar. Masa itu memberi peluang kepada jaringan Ethereum untuk menjadi lebih terdesentralisasi dan membangun penggunaan token pengguna yang ketara.

Sementara itu, rangkaian TON Telegram tidak pernah berpeluang membuktikan dirinya. Ia tidak diberi waktu untuk mencapai desentralisasi – apa pun yang mungkin dimaksudkan untuk projek itu – atau untuk membangun ekonomi di sekitar tokennya. Oleh kerana itu, projek ini selesai sebelum ia bermula. Tidak hairanlah Pesuruhjaya Pierce mengemukakan soalan yang dia buat.

Masalah masa menjadikan terlalu sukar bagi para skeptis dalam komuniti blockchain untuk berdebat bahawa satu-satunya cara untuk meneruskan selepas Telegram adalah membina secepat mungkin dengan harapan mengikuti model Ethereum dan aktiviti penguatkuasaan SEC yang “melampau”. Ini bukan hasil yang baik untuk kedua-dua SEC, yang akan semakin sering bermain “whack-a-mole” dengan projek blockchain yang cuba tergelincir di bawah radarnya, dan untuk projek blockchain, yang mesti hidup dengan kemungkinan mereka dapat bangun suatu hari nanti mereka akan menjadi sasaran tindakan penguatkuasaan gaya Telegram seterusnya. 

Kesimpulannya

Hanya masa yang akan memberitahu bagaimana persoalan sama ada penjualan token sekunder akan dianggap sebagai transaksi sekuriti – dan token itu sendiri akan dianggap sekuriti – akan diselesaikan. Pengadilan yang mempertimbangkan masalah ini perlu menyeimbangkan keprihatinan yang sah mengenai perlindungan pelabur yang dikemukakan oleh staf penguatkuasaan SEC dengan pertanyaan mendesak yang diajukan oleh Pesuruhjaya Peirce dalam ucapannya di atas.

Yang lebih menarik bagi komuniti blockchain adalah persoalan sukar bagaimana rangkaian blockchain terdesentralisasi baru dapat dilancarkan berikutan keputusan Telegram. Cadangan pelabuhan selamat Pesuruhjaya Peirce masih ada – adakah Pesuruhjaya lain akan terbuka untuk mempertimbangkan pendekatan itu dengan serius? Sekiranya tidak, adakah kerangka perundangan baru diperlukan? Walaupun pengawal selia A.S. pada umumnya tidak bersikap ramah terhadap konsep “kotak pasir” (di mana model perniagaan baru dapat diuji dalam persekitaran peraturan yang santai dengan tahap pengawasan yang tinggi), mungkinkah ini mematahkan logjam?

Namun, apa yang dapat dikatakan sekarang adalah bahawa ketidakpastian bagaimana masalah-masalah ini akan diselesaikan menghambat inovasi tanpa kes yang jelas dibuat untuk faedah perlindungan pelabur yang bersamaan. Kami percaya bahawa sebilangan besar inovator dan teknolog dalam komuniti blockchain ingin mematuhi undang-undang dan melakukan perkara dengan cara yang “betul”. Tiba masanya untuk pembuat dasar dan pengatur untuk meningkatkan, terlibat dalam lebih banyak dialog, dan menyediakan jalan yang dapat dilaksanakan yang memungkinkan teknologi blockchain berkembang dan berkembang di sini di AS..

Yang tidak berhati-hati di antara kita memerlukan dan berhak mendapat perlindungan yang sewajarnya, terutama di mana teknologi baru yang berpotensi membingungkan, tetapi perlindungan ini tidak boleh mengganggu keperluan yang sama untuk memupuk inovasi yang penting dan diperlukan. Bidang kuasa lain mencari cara untuk mengimbangi masalah yang bersaing ini. Kami percaya bahawa A.S. juga boleh. 

Sekarang adalah masa untuk hubungan baru dijalin di antara projek crypto, penasihat mereka, kumpulan perdagangan, pembuat dasar dan pengawal selia untuk mencapai tujuan ini. Dan kita semua harus meluangkan masa untuk memuji Pesuruhjaya Pierce kerana memimpin jalan.

Pandangan, pemikiran dan pendapat yang dinyatakan di sini adalah penulis semata-mata dan tidak semestinya menggambarkan atau mewakili pandangan dan pendapat Cointelegraph.

Artikel ini dikarang bersama oleh Dean Steinbeck dan Lewis Cohen.

Dean Steinbeck adalah peguam korporat A.S. dengan fokus pada privasi dan teknologi data. Dia adalah penasihat umum untuk Horizen, platform blockchain yang membolehkan privasi data melalui ekosistem rantai sisi sepenuhnya terdesentralisasi.

Lewis Cohen adalah rakan kongsi dan pengasas bersama di DLx Law, sebuah firma guaman yang memfokuskan pada penggunaan blockchain dan tokenisasi di semua aspek pasaran modal. Lewis adalah pembicara awam yang kerap mengenai topik blockchain dan pasaran kewangan dan baru-baru ini dinobatkan dalam “Band 1” sebagai salah satu daripada tiga peguam teratas di ruang blockchain di Amerika Syarikat oleh firma bebas terkemuka, Chambers & Rakan kongsi.