SEC vs.Telegram: Parte 2 – Il caso contro l’integrazione dei due poli di un SAFT

Come discusso nell’articolo precedente, Telegram è una popolare società di messaggistica istantanea globale. Nel 2023, ha venduto i diritti contrattuali per acquisire un nuovo asset crittografico che stava sviluppando (che si chiamerà Grams) a un gruppo di investitori accreditati (e ricchi) in tutto il mondo. Telegram ha raccolto circa $ 1,7 miliardi da 171 investitori, inclusi 39 acquirenti statunitensi. Questo è stato un preludio al lancio pianificato di Grams, che doveva avvenire circa un anno e mezzo dopo, nell’ottobre 2023.

Questo processo in due fasi – in cui un imprenditore crittografico vende i diritti contrattuali per acquisire una risorsa crittografica al momento del lancio al fine di finanziare lo sviluppo dell’asset e della sua rete – è diventato noto come il processo Simple Agreement for Future Tokens, o SAFT..

SAFT utilizza un processo di offerta in due fasi simile a quello impiegato dalle aziende convenzionali che vendono accordi semplici per azioni future o SAFE. Si riconosce che la vendita dei diritti contrattuali coinvolge un titolo ed è, pertanto, strutturata in modo da rispettare una delle esenzioni dalla registrazione disponibili contenute nella legge statunitense. Nel caso di Telegram, come è tipico, l’esenzione richiesta era il Regolamento D., Regola 506 (c). Per questa esenzione, tutti gli acquirenti devono essere investitori accreditati, verificati da o per conto dell’emittente.

Sebbene il processo SAFE sia ampiamente accettato, la Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti si è opposta alla vendita dei diritti contrattuali da parte di Telegram, archiviazione di ingiungere l’emissione di Grams nell’ottobre del 2023. Il 24 marzo 2023, in una decisione ampiamente riportata e seguita da vicino, il giudice Peter Castel imposto una vasta ingiunzione preliminare che impedisce a Telegram di emettere la sua risorsa crittografica pianificata, Grams.

La logica del tribunale era che l’intero processo, dall’inizio alla fine, faceva parte di un unico schema, e gli acquirenti originali della SAFT non stavano acquistando per il proprio uso personale, ma per facilitare la più ampia distribuzione del bene. Ciò, a parere sia della SEC che del tribunale, significava che gli acquirenti della SAFT erano sottoscrittori. Poiché avrebbero rivendere la maggior parte dei Gram non appena possibile ad acquirenti che non erano tutti accreditati, l’intera offerta ha violato le leggi statunitensi sui titoli.

Questo è un argomento legale complicato e confuso, che accende alcune delle definizioni più complesse nella legge sui titoli. In una grave semplificazione eccessiva che probabilmente farà rabbrividire gli avvocati specializzati in titoli, tutte le vendite che fanno parte di un’unica offerta devono soddisfare i requisiti di tale offerta.

In altre parole, se l’esenzione su cui si basa l’offerta richiede che tutti gli acquirenti siano investitori accreditati verificati, nessuna vendita che fa parte di tale offerta può essere effettuata a chiunque non si qualifichi. E, al fine di assicurarsi che l’emittente dei titoli non stia eludendo subdolamente i requisiti di esenzione, l’emittente non può vendere a un investitore accreditato solo per fare in modo che quella persona si giri e rivenda a qualcun altro che non si qualifica. Un acquirente che lo fa agisce come un sottoscrittore.

La parte più difficile è capire se una rivendita fa davvero parte dell’offerta originale. È qui che entra in gioco un altro concetto giuridico confuso. Se ci sono abbastanza differenze tra le due vendite, non dovrebbero essere integrate o trattate come parte della stessa offerta. Invece, i titoli si riterranno caduti nelle mani degli acquirenti iniziali e le successive rivendite non annulleranno l’esenzione originale.

La cosiddetta dottrina dell’integrazione dovrebbe attivare cinque fattori:

1. Le vendite fanno parte dello stesso piano di finanziamento?
2. Coinvolgono l’emissione della stessa classe di titoli?
3. Sono realizzati nello stesso momento o all’incirca?
4. Coinvolgono lo stesso tipo di considerazione?
5. Sono fatti per lo stesso scopo generale?

Puoi tornare indietro attraverso l’opinione di Telegram e non trovare alcuna discussione su questi fattori, che il tribunale elude parlando dell’intero piano come un unico schema per vendere non i diritti contrattuali ma i Grammi.

Infatti, se si considerassero tali fattori, non sembra che la vendita dei diritti contrattuali da parte di Telegram avrebbe dovuto essere integrata con la vendita dei Grams. Telegram ha raccolto i fondi necessari per sviluppare i Grams e lavorare sulla rete aperta di Telegram con la vendita originale dei diritti contrattuali.

Eventuali piani futuri per l’emissione o la vendita di Grams non sono stati finalizzati e non avrebbero finanziato le stesse attività. I diritti contrattuali sono chiaramente distinguibili dalle risorse crittografiche. La vendita dei diritti contrattuali è avvenuta più di un anno prima che le criptovalute diventassero disponibili e più di due anni prima che il tribunale emettesse la sua ingiunzione preliminare.

Questo è fondamentale perché la regola 502 del regolamento D dice che le vendite effettuate più di sei mesi prima o più di sei mesi dopo il completamento di un’offerta di regolamento D non devono essere integrate se non vi sono vendite intermedie.

Mentre è probabile che tutte le vendite implichino il pagamento di attività convertibili in valuta fiat, qualsiasi guadagno derivante dalla rivendita di Grams andrebbe a vantaggio degli acquirenti originali, non di Telegram, e quindi non sarebbe per lo stesso scopo generale.

Molti commentatori nel corso degli anni si sono opposti alla dottrina dell’integrazione ritenendola indebitamente gravosa per le aziende alle prime armi, oltre che macchinosa e difficile da applicare in modo coerente. Infatti, a marzo 2023, la SEC proposto regole che renderebbero sostanzialmente meno probabile il verificarsi dell’integrazione, incluso un approdo sicuro se le vendite avvengono più di 30 giorni prima o 30 giorni dopo un’offerta.

L’approccio del giudice Castel in SEC v. Telegram sembra ignorare tutto questo e, invece, tratta le vendite di un diverso tipo di interesse che si verificano a più di un anno di distanza, per scopi diversi, come parte di un unico schema perché le rivendite sono “prevedibili. ” Questa è una regola che, se seguita e applicata altrove, non farà che aumentare gli oneri per le startup innovative; spingere più aziende all’estero a evitare i nostri requisiti eccessivamente restrittivi e imprevedibili; limitare la capacità degli investitori statunitensi di partecipare a nuove attività; e confondere ulteriormente un’area già confusa della legge.

Questa è la parte 2 di una serie in tre parti sul caso legale tra la SEC degli Stati Uniti e le affermazioni di Telegram di essere titoli. Leggi la Parte 1 sull’introduzione al contesto qui e la Parte 3 sulla decisione di applicare extraterritorialmente i requisiti statunitensi qui.

I punti di vista, i pensieri e le opinioni qui espressi sono esclusivamente dell’autore e non riflettono o rappresentano necessariamente i punti di vista e le opinioni di Cointelegraph.

Carol Goforth è professore universitario e Clayton N. Little Professor of Law presso la University of Arkansas (Fayetteville) School of Law.  

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