The Burst of the Bitcoin Bubble: An Autopsy

Marcello Minenna è direttore dell’unità di analisi quantitativa e innovazione finanziaria della Consob (Italian Companies and Exchange Commission), —autorità del governo italiano responsabile della regolamentazione del mercato mobiliare italiano – nonché professore a contratto di finanza stocastica presso la London Graduate School of Mathematical Finance e all’Università Luigi Bocconi di Milano. È editorialista di economia e finanza su importanti testate italiane e internazionali.

Le opinioni e le opinioni qui espresse sono esclusivamente quelle dell’autore e non riflettono necessariamente le opinioni di Cointelegraph.com.

Sedici mesi dopo un valore massimo di $ 19.100, il bitcoin si aggira ora intorno a $ 5.000. Nonostante la sua ampia distanza dal massimo storico, il prezzo di oggi è una buona notizia per il mercato, in quanto il recente rialzo potrebbe essere la fine del crollo prodotto dalla violenta esplosione della bolla della valuta digitale nel 2023. Da dicembre 2023, il prezzo di ogni l’asset digitale è diminuito, in media, dell’80%; per bitcoin si è trattato del secondo crollo mai registrato, una caduta violenta anche per un asset non convenzionale che storicamente ha mostrato cicli di boom and bust molto marcati. Nel 2011, il prezzo è diminuito del 93% – a $ 2 da un massimo di $ 39 – mentre nel 2013, in poche settimane, il prezzo è esploso a $ 1.151 per poi scendere a $ 177 in un periodo di 12 mesi.

Non è certo che, questa volta, il fondo sia stato toccato, nonostante gli sviluppi incoraggianti delle ultime settimane: storicamente, alla fase di rapido ribasso segue una stagnazione del prezzo che può durare anche anni, denominata in gergo come un "crypto inverno."

Nel contesto di una bolla speculativa diffusa che le cosiddette “altcoin” si sono rivelate, al di là di ogni valutazione tecnica, semplici varianti più volatili e meno liquide del bitcoin, quasi perfettamente correlate tra loro. Questa caratteristica rendeva inutile qualsiasi tentativo di diversificare il rischio tra diverse cripto-attività.

Tra le altcoin, una menzione specifica dovrebbe andare a Ethereum; si tratta della moneta digitale classificata seconda in termini di capitalizzazione che è stata sfruttata come piattaforma tecnica per la proliferazione delle offerte iniziali di monete (ICO). Queste ICO sono state sfruttate per coprire offerte di acquisto pubblico reali, raccogliendo risorse finanziarie al riparo dalle autorità di regolamentazione e finanziando progetti dubbiosamente deboli o loschi. La maggior parte di queste iniziative hanno invariabilmente distrutto risorse economiche o si sono rivelate vere e proprie truffe in cui le capacità difensive degli investitori sono state sostanzialmente annullate.

Ex-post, l’andamento dei prezzi durante la bolla dei bitcoin ha seguito da vicino il comportamento asimmetrico dei suoi cugini storici, a partire dal Bolla di tulipano del 1637, passando per quella del Compagnia del Mare del Sud fino allo scoppio più recente di bolla dot-com del 1999-2000.

Dopo una fase di moderato rialzo, è seguita una rapidissima fase maniacale di crescita verticale dei prezzi di circa nove mesi, con un’isteria di acquisto finale a dicembre 2023, mese in cui il prezzo è più che raddoppiato, partendo da una base già molto alta. La vetta è stata toccata con un classico "doppio picco" a gennaio 2023, sincronizzato – non a caso – con il raggiungimento dei massimi sui mercati azionari mondiali e con il picco di liquidità rilasciato nell’economia globale dalle principali banche centrali. Da allora, il prezzo del bitcoin ha avuto un calo pressoché ininterrotto, con crolli rapidissimi, e recuperi più brevi e meno convincenti, con massimi relativi discendenti.

Qual è il fondo di questa incredibile discesa?

A proposito, bisogna considerare che bitcoin, i suoi cloni e il resto delle valute digitali non hanno un proprio valore intrinseco. I prezzi sono semplicemente determinati dall’intersezione tra domanda e offerta sui singoli mercati dei cambi; si tratta spesso di prezzi altamente illiquidi, differiscono tra loro di centinaia di euro senza un effettivo arbitraggio tra i vari mercati a causa dei limiti strutturali di bitcoin e piattaforme di regolamento. Pertanto, è molto difficile pensare di determinare quale potrebbe essere il fair value.

Spesso per i trader che operano su questi mercati, l’analisi tecnica è l’unico strumento per interpretare i movimenti di prezzo. Ciò significa paradossalmente che la dinamica dei prezzi, determinata dalle azioni collettive dei trader, a volte segue i modelli di previsione dell’analisi tecnica.

In questo quadro generale, vale la pena cercare di isolare i principali driver dell’ascesa e della caduta di bitcoin e altri altcoin. Il ruolo svolto dallo stablecoin tether è stato predominante nella fase del rapido aumento dei prezzi tra marzo e dicembre 2023.

Uno stablecoin è una valuta digitale ancorata con un tasso di cambio fisso a una valuta fiat negoziata sul mercato forex, come il dollaro o l’euro. La sua esistenza è giustificata dal fatto che, attualmente, la conversione tra valute fiat e digitali è ancora lenta e macchinosa, dato che richiede un trasferimento di fondi dalle banche tradizionali agli exchange di criptovalute tramite i sistemi di pagamento delle banche transfrontaliere, il cui regolamento può richiedono diversi giorni.

La conversione tra valute digitali è invece istantanea e consente ai trader di proteggersi utilizzando stablecoin dall’altissima volatilità dei prezzi di bitcoin e altcoin. Ovviamente 1 tether non equivale a $ 1 perché non può essere liberamente convertito, sebbene la società stessa abbia sempre dichiarato di detenere una riserva di dollari corrispondente alla quantità di tether emessa e circolante nelle borse. Tuttavia, per i trader, il tether svolge la stessa funzione del dollaro, quindi è irrilevante se esiste o meno la convertibilità totale o parziale.

Ad aprile 2023 sono presenti sul mercato almeno otto diverse stablecoin che offrono lo stesso servizio tether, ma nel 2023 tether ha sostanzialmente gestito un monopolio che ha fortemente influenzato l’andamento dei prezzi sui vari exchange, come evidenziato da un analisi statistica realizzato dall’Università di Austin, in Texas. Quello che è successo ha molto a che fare con il fatto che la società che ha emesso il tether era di fatto controllata dal più grande scambio di criptovalute in Asia, Bitfinex.

Esaminando i dati (vedi figure sopra) possiamo osservare come l’andamento del prezzo del bitcoin (e delle altre altcoin) nella fase di “pompa” della bolla sia perfettamente correlato con l’emissione di nuovo tether sugli exchange. Come mostra la ricerca di cui sopra, è statisticamente probabile che lo scambio Bitfinex abbia artificialmente alimentato l’acquisto maniacale di valute digitali attraverso l’emissione di quantità crescenti di tether. In una fase di aumento esponenziale dei prezzi, l’emissione di tether senza adeguata copertura in dollari è una strategia redditizia. In effetti, gli speculatori potrebbero acquistare valute digitali con legami appena coniati, contando di poterle rivendere a un prezzo più alto in seguito e ricostituire le riserve in dollari. Il segnale di forti aumenti dei prezzi in tempi sempre più accelerati ha contribuito alla crescita dell’hype mediatico sulle valute digitali, che ha attratto investitori retail con poca esperienza in asset digitali, spesso ignari degli enormi rischi legati alla fase terminale di una bolla speculativa.

La lunga contrazione dei prezzi, forse non ancora conclusa nonostante la recente ripresa dei prezzi, è stata determinata da due principali fattori operanti in due distinte fasi temporali. Tra gennaio e aprile 2023 il calo è stato guidato dalla domanda e quindi determinato dalla fuga di investitori speculativi spaventati, fortemente esposti a perdite dovute agli acquisti effettuati a prezzi molto elevati. In questa classica vendita di panico, si può notare che anche negli scambi è mancato il supporto di una crescente questione di tether. Da febbraio, infatti, la crescita del filo in circolazione è rallentata e appiattita; questo è indicativo del fatto che, in un mercato in declino, la strategia di rilascio di tether scoperto non era più redditizia.

A giugno 2023, il prezzo apparentemente ha trovato un minimo intorno ai $ 6.000, un livello ancora oltre 10 volte superiore al prezzo che aveva bitcoin all’inizio del 2023. A questo punto, la maggior parte degli investitori speculativi è già scomparsa e la volatilità di le valute digitali sono state drasticamente ridotte man mano che gli scambi si assottigliavano gradualmente (vedi figura sotto). Molti analisti ritenevano che, in questa fase, $ 6.000 fosse il livello minimo necessario per compensare i costi energetici dei miner che erano digitalmente "coniando" le nuove criptovalute. Fino ad allora, la necessità di una crescente popolazione di minatori per coprire i costi di produzione in aumento era una forza che ha sostenuto la crescita dei prezzi delle risorse digitali.

Tuttavia, questo fragile equilibrio non ha retto. Nel novembre 2023, l’annuncio di un altro hard fork tra le valute digitali che mirava a coniare un nuovo clone di bitcoin senza sostanziali innovazioni ha causato un terremoto dei prezzi che ha rotto il fragile equilibrio raggiunto. In questo quadro in deterioramento, il fattore determinante del calo dei prezzi sembrava essere guidato dall’offerta e correlato alla comunità mineraria delle valute digitali. Infatti, una quota sostanziale di miner ha spostato bruscamente la propria potenza di calcolo (o hash rate) da bitcoin a valute clone nella speranza di trarre profitti privi di rischio dal fork blockchain, come già accaduto più volte nella fase ascendente della bolla.

Ma alla fine del 2023, le cose stavano cambiando: il cambiamento anomalo nella potenza di calcolo ha tolto il supporto per bitcoin e ha trascinato il prezzo delle risorse digitali in una spirale al ribasso, comprese le valute clonate su cui i minatori avevano investito pesantemente. Di conseguenza, una parte dei miner, che già operava in perdita prima di questa flessione, è stata buttata fuori dal mercato, provocando – per la prima volta in assoluto – un calo della potenza di calcolo complessiva della rete bitcoin, che è crollato del 50% in poche settimane (vedi figura sotto). In questo breve periodo di tempo, bitcoin e altcoin sono andati in caduta libera mai sperimentata nella fase dello scoppio della bolla guidata dalla domanda, subendo perdite dell’ordine del 70%.

Nel 2023, il "Selezione darwiniana" dei miner sembra essersi fermato, come testimoniato dal recupero del tasso di hash globale della rete, anche se a un ritmo più moderato. Il protocollo bitcoin fornisce un meccanismo automatico di autoregolazione tale che il costo dell’estrazione di valuta tende a diminuire di fronte a un calo della potenza di calcolo della rete. Questo aggiustamento periodico consente agli operatori marginali di tornare sul mercato a costi inferiori.

Nei primi mesi dell’anno, le criptovalute hanno lentamente riacquistato valore, ma la vera sorpresa è arrivata il 2 aprile, quando, in una sola ora, il bitcoin è aumentato di quasi $ 1.000, superando $ 5.000 – una nuova resistenza che ha sostanzialmente retto nelle settimane successive.

Non è chiaro quale fosse la ragione di questo salto (forse un ordine generato algoritmicamente o una compressione della liquidità collegata a derivati ​​bitcoin seguita da un buy-in forzato sulle quotazioni dei market maker). Dopotutto, di recente, vari analisti avevano previsto un’impennata a breve termine e conoscere l’evento scatenante conta poco. La vera domanda è se il mercato sta tornando in modalità toro. Molteplici fattori supportano una risposta affermativa: il graduale recupero della capitalizzazione di mercato di alcune stablecoin – tether first (vedi figura sotto) – l’usura delle risorse a disposizione dei ribassisti, il seppur moderato ritorno di varie banche centrali a una politica monetaria accomodante e l’incertezza legata a fenomeni rilevanti su scala globale (la crisi libica, le tensioni commerciali, l’enigma della Brexit e le prossime elezioni dell’Unione Europea) che accresce l’attrattiva delle valute digitali.

Il 2023 potrebbe rivelarsi un nuovo punto di partenza per le valute digitali, vista la lenta ripresa dell’interesse degli investitori. Gli investimenti nell’innovazione tecnologica e nelle infrastrutture non si sono mai fermati e gli interessi degli investitori istituzionali vanno oltre la frenesia speculativa di breve termine. Anche i regolatori stanno gradualmente intervenendo nella riorganizzazione di questi mercati di frontiera. L’inverno criptato potrebbe essere meno lungo del previsto.